La Reserva Federal recorta los tipos de interés, el negocio de las stablecoins no es tan bueno
Odaily 精选18/09/2025
El 18 de septiembre de 2025, la Reserva Federal anunció un recorte de 25 puntos básicos en la tasa de los fondos federales, situándola entre el 4,00% y el 4,25%. Para la mayoría de las industrias, esta es una señal de relajación, lo que significa menores costos de financiación y mayor liquidez. Pero para los emisores de stablecoins, este recorte significa que la cuenta regresiva para el modelo de ganar dinero fácil con el diferencial de intereses ha comenzado oficialmente. El punto de inflexión de la era de las altas tasas de interés ha llegado. Desde marzo de 2022, la Reserva Federal ha aumentado las tasas de interés 11 veces consecutivas, elevando las tasas a un máximo de 5,25% a 5,50%. Este período de altas tasas de interés abrió una ventana de ganancias sin precedentes para los emisores de stablecoins. Ahora, la caída de la inflación, el lento crecimiento y el cambio en la política monetaria marcan el final de la era dorada de la industria de las stablecoins. Cuenta regresiva para el fin del modelo de diferencial de intereses La lógica central de ganancias de las stablecoins es extremadamente simple y directa: los usuarios cambian dólares estadounidenses por tokens equivalentes y el emisor invierte este dinero en bonos del Tesoro estadounidense a corto plazo o fondos del mercado monetario, ganando dinero con el diferencial de intereses. En un ciclo de altas tasas de interés, el rendimiento de este modelo es asombroso. Tether es el ejemplo más directo. Su informe de certificación de reservas del cuarto trimestre de 2024 muestra que las ganancias anuales de la compañía alcanzaron los $13 mil millones de dólares, de los cuales aproximadamente $7 mil millones de dólares provinieron de intereses de bonos del Tesoro y acuerdos de recompra, lo que representa más de la mitad de las ganancias totales. Sus tenencias de bonos del Tesoro estadounidense ascienden a $90,87 mil millones de dólares, lo que representa el 82,5% de las reservas totales. Detalles de las reservas que respaldan los tokens Tether denominados en moneda fiduciaria en circulación | Fuente de la imagen: Dictamen de certificación e informe de reservas consolidadas del sitio web oficial de Tether. La situación es similar para Circle, otro importante emisor de stablecoins. Aunque no ha publicado la composición completa de las ganancias, según la divulgación de las reservas, Circle asigna aproximadamente una cuarta parte de sus fondos a bonos del Tesoro estadounidense a corto plazo y el resto se mantiene principalmente en fondos del mercado monetario administrados por BlackRock. Cuando las tasas de interés se mantienen altas, esta también es una máquina de efectivo estable. Sin embargo, cuando se producen recortes de tasas, este margen de beneficio se reducirá primero. Podemos hacer un cálculo simple. Tomemos a Tether como ejemplo. Según su informe de certificación del segundo trimestre de 2025, la exposición de la compañía a los bonos del Tesoro estadounidense ha alcanzado los $127 mil millones de dólares. Cada vez que la tasa de interés baja 25 puntos básicos, sus ingresos anuales por intereses disminuirán en aproximadamente $318 millones de dólares. Si, de acuerdo con las expectativas generales del mercado, la Reserva Federal realiza de 2 a 3 recortes de tasas más en el futuro, con un recorte total de 75 puntos básicos, entonces los ingresos anuales de Tether disminuirán en aproximadamente $953 millones de dólares. La situación de Circle es igualmente sensible. Su informe financiero del segundo trimestre de 2025 muestra que el volumen de circulación promedio de $USDC es de $61 mil millones de dólares, con ingresos de reserva de $634 millones de dólares. Alrededor del ochenta por ciento de los fondos se asignan a bonos del Tesoro estadounidense a corto plazo. Un recorte de tasas de 25 puntos básicos significa una disminución de los ingresos anuales de aproximadamente $122 millones de dólares; si los recortes de tasas acumulados son de 75 puntos básicos, la disminución de los ingresos alcanzará los $366 millones de dólares. El problema es que el EBITDA ajustado de Circle en el trimestre es de solo $126 millones de dólares. Una vez que los ingresos por diferencial de intereses se contraigan, es muy probable que pase de la rentabilidad a las pérdidas. Más importante aún, no existe una relación simétrica entre la pérdida del diferencial de intereses y la expansión de la escala. En teoría, los recortes de tasas aumentarán el apetito por el riesgo del mercado, aumentarán la actividad comercial y la escala de circulación de las stablecoins también puede aumentar. Pero la magnitud de este crecimiento no es suficiente para llenar la brecha del diferencial de intereses. Tomemos a Circle como ejemplo. Con el tamaño de los fondos actual, un recorte de tasas de 25 puntos básicos reducirá los ingresos en aproximadamente $122 millones de dólares. Para compensar esta pérdida, el tamaño de la gestión debe aumentar en un 6%, lo que equivale a un aumento adicional de $3,7 mil millones de dólares. Si los recortes de tasas acumulados son de 75 puntos básicos, Circle necesitará expandirse en un 21%, es decir, aumentar $12,6 mil millones de dólares, para mantener los niveles de ingresos existentes. Esta asimetría revela la vulnerabilidad fundamental del modelo de diferencial de intereses. Una vez que el entorno de altas tasas de interés desaparece, el ciclo de bonificación de esta vía llega a su fin. Una mayor presión proviene del auge de las stablecoins de dividendos. Cada vez más instituciones están comenzando a lanzar productos que pueden distribuir dividendos a los usuarios, recortando una parte de los ingresos por diferencial de intereses que originalmente pertenecían al emisor. Esta tendencia comprime directamente el espacio de ganancias de las stablecoins tradicionales y también obliga a los emisores a acelerar la búsqueda de nuevos modelos de negocio. De fondos del mercado monetario a proveedores globales de servicios financieros Después de que el modelo de diferencial de intereses llegue a su fin, los emisores de stablecoins deben completar una transformación fundamental, pasando de fondos del mercado monetario a proveedores globales de servicios financieros. La idea central es cambiar el enfoque de los ingresos de un solo diferencial de intereses a servicios financieros más amplios y sostenibles. Varios gigantes ya han comenzado a actuar. Su sentido del olfato siempre ha sido agudo y cada uno ha explorado diferentes caminos. De estos intentos, se pueden ver tres direcciones de transformación diferentes. Circle: Convirtiéndose en el Didi del mundo financiero Circle está intentando una transformación completa. Su objetivo se puede entender con una analogía intuitiva: Didi. Didi no posee automóviles, pero puede conectar a conductores y pasajeros; Circle Payment Network (CPN) construido por Circle tampoco procesa fondos directamente, sino que espera entrelazar bancos e instituciones financieras globales. El pago transfronterizo tradicional es como un mercado de viajes sin Didi. Necesita hacer señas para detener un automóvil en la calle, no sabe cuándo llegará el conductor, no sabe cuánto costará y no sabe qué problemas encontrará en el camino. Y lo que CPN quiere hacer es proporcionar un sistema de programación en tiempo real para el flujo global de fondos. Jeremy Allaire, cofundador de Circle, dijo en una entrevista que están "construyendo una de las redes financieras más grandes de la historia". Aunque esta declaración suena un poco exagerada, también refleja la ambición de Circle. El diseño de CPN también es ingenioso. Dado que no posee fondos directamente, no necesita solicitar una licencia de transmisión de dinero en cada país. Dado que su posicionamiento es como proveedor de servicios técnicos, puede invertir más recursos en la innovación de productos en lugar de quedar atrapado en los costos de cumplimiento. Activos ligeros, red pesada, permiten que Circle se expanda rápidamente. Sin embargo, el núcleo de la industria financiera es la confianza. Para ganarse el reconocimiento de las instituciones tradicionales, Circle invitó a cuatro grandes bancos globales, Santander, Deutsche Bank, Société Générale y Standard Chartered, a actuar como asesores. Para CPN, estos nombres son un respaldo. Desde una perspectiva de modelo de ganancias, Circle está pasando de comer diferenciales de intereses a cobrar peajes. Circle puede cobrar tarifas de red por cada transacción que pase por CPN. Esto vincula los ingresos al volumen de transacciones en lugar de depender de las tasas de interés. Incluso en un entorno de tasa de interés cero, siempre que haya flujo de fondos, habrá ingresos. Sin embargo, esta historia de transformación aún se encuentra en una etapa muy temprana. CPN se lanzó oficialmente en mayo de este año y actualmente solo tiene 4 canales de pago activos. Aunque más de 100 instituciones financieras están en la fila esperando para conectarse, hasta ahora los ingresos siguen siendo limitados. Según el informe financiero del segundo trimestre de 2025 de Circle, los ingresos totales de la compañía son de $658 millones de dólares, de los cuales $634 millones de dólares provienen de intereses de reserva y otros ingresos (incluido CPN) son solo $24 millones de dólares, lo que representa aproximadamente el 3,6%. Fuente de la imagen: Informe financiero del segundo trimestre de 2025 de Circle. En otras palabras, aunque la lógica de "peaje" de Circle es clara, necesita tiempo para respaldar verdaderamente la valoración y el precio de las acciones. Incluso según estimaciones optimistas, CPN puede necesitar de 3 a 5 años para comenzar a contribuir con ingresos a escala. Antes de eso, Circle todavía depende en gran medida del diferencial de intereses, y el impacto de los recortes de tasas sigue siendo un desafío inevitable. A largo plazo, Circle está tratando de construir un conjunto completo de infraestructura financiera digital. Además de CPN, también está desarrollando servicios API para pagos programables, identidad digital, liquidación de divisas, etc. Según el análisis del mercado, si Circle puede atraer a 10.000 clientes empresariales medianos y grandes a través de estos servicios API, y cada uno contribuye con entre $50.000 y $150.000 dólares por año, esto generará entre $500 millones y $1,5 mil millones de dólares en ingresos anuales para Circle. Actualmente, más de 30 empresas de tecnología financiera en todo el mundo se han unido a esta red, desde Coins.ph en Filipinas hasta Flutterwave en África, desde OpenPayd en Europa hasta dLocal en América Latina. Con cada nodo adicional, el valor de toda la red crecerá exponencialmente. Este es precisamente el encanto de la economía de plataforma. La inversión inicial es enorme, pero una vez que se forma un efecto de red, se puede construir un foso. La estrategia de transformación de Circle encarna una profunda visión comercial: en la era digital, lo más escaso no son los fondos en sí, sino la conexión. Tether: Convirtiéndose en el Berkshire Hathaway del mundo criptográfico Si Buffett construyó un imperio de inversión con el flotante de las compañías de seguros, Tether está utilizando el flujo de efectivo generado por las stablecoins para desplegar un panorama de inversión intersectorial, comenzando temprano con un diseño de "desdiferenciación de intereses". La estrategia de Tether se puede resumir en una palabra: pensamiento inverso. La búsqueda proactiva de nuevos motores de ganancias permite a Tether estar en una posición diferente antes de que llegue el ciclo de recortes de tasas. El alcance de la inversión de Tether es amplio y cubre casi todos los campos imaginables. La energía es un segmento importante, y la compañía está apostando fuertemente por la minería de Bitcoin en todo el mundo, con la intención de formar un circuito cerrado. La producción de Bitcoin requiere minería, el comercio requiere $USDT y la emisión de $USDT crea un nuevo flujo de efectivo para Tether. El oro es otra asignación central de Tether. La compañía tiene $8,7 mil millones de dólares en oro físico en sus reservas y ha invertido más de $200 millones de dólares en una empresa minera de oro canadiense. El CEO de Tether, Paolo Ardoino, incluso llama al oro "Bitcoin natural". En la teoría financiera tradicional, los precios del dólar estadounidense y el oro a menudo aumentan y disminuyen, mientras que Tether, al mantener simultáneamente estos dos tipos de activos, en realidad construye una combinación de cobertura natural. Independientemente de la fortaleza o debilidad del dólar estadounidense, al menos una parte de los activos puede mantener su valor. Lo que más sorprendió al mundo exterior es que Tether se dedica a la financiación del comercio de productos básicos, un negocio que suena bastante "anticuado", pero que ha generado retornos considerables para la empresa. Tether utiliza un amplio flujo de efectivo para proporcionar préstamos a corto plazo para el transporte de materias primas. Según personas familiarizadas con el asunto, la escala de este negocio ha alcanzado los miles de millones de dólares. Dado que los bancos tradicionales generalmente son cautelosos o incluso evitan este mercado, Tether llena el vacío y obtiene ingresos estables por diferencial de intereses. Desde la perspectiva de la teoría de la cartera de inversiones, la estrategia de Tether coincide con la teoría moderna de la cartera propuesta por Harry Markowitz: no ponga todos los huevos en la misma canasta. Al diversificar las inversiones en diferentes activos e industrias, como energía, oro y financiación de productos básicos, Tether ha reducido significativamente su dependencia de un solo negocio. Como resultado, en el segundo trimestre de 2025, la compañía logró una ganancia neta de $4,9 mil millones de dólares, una parte importante de la cual provino de la contribución de estas inversiones diversificadas. Pero esta estrategia también hace que Tether parezca cada vez más complejo y es difícil para el mundo exterior comprender completamente su lógica operativa. A diferencia del enfoque operativo transparente enfatizado por Circle, la divulgación de Tether a menudo es limitada, lo que profundiza las dudas del mercado sobre la seguridad de sus activos. Un problema más profundo es que el valor central de las stablecoins radica en la estabilidad y la transparencia, y si la diversificación excesiva por parte del emisor introducirá riesgos sistémicos, y si una pérdida importante en una inversión afectará la estabilidad de $USDT, estas preguntas siempre están pendientes. Aun así, la estrategia de Tether todavía muestra un juicio realista. En una industria llena de incertidumbre, la planificación anticipada y la diversificación del riesgo son en sí mismas una sabiduría de supervivencia. Paxos: Convirtiéndose en el Foxconn del mundo de las stablecoins Si Circle quiere convertirse en el Didi del mundo financiero y Tether está construyendo el Berkshire Hathaway del mundo criptográfico, entonces el papel de Paxos es más como el Foxconn del mundo de las stablecoins. Foxconn no vende teléfonos móviles de su propia marca, sino que fabrica para gigantes como Apple y Huawei; Paxos tampoco da importancia a su propia marca, sino que proporciona un conjunto completo de servicios de emisión de stablecoins para instituciones financieras. Este posicionamiento muestra resistencia en un ciclo de recortes de tasas. Cuando Circle y Tether se preocupan por la reducción de los diferenciales de intereses, Paxos ya está acostumbrado a un modelo de participación en las ganancias con los clientes. Este acuerdo aparentemente desventajoso en realidad construye un muro de amortiguación para él. La filosofía empresarial de Paxos se puede resumir en una frase: deje que los profesionales hagan lo que mejor saben hacer. PayPal tiene 430 millones de usuarios, pero no comprende la tecnología blockchain; Standard Chartered Bank tiene una red global, pero carece de experiencia en stablecoins; Kraken comprende las criptomonedas, pero necesita productos de stablecoins compatibles. Y lo que Paxos quiere hacer es convertirse en el cerebro tecnológico detrás de estos gigantes. En el modelo tradicional, los emisores de stablecoins deben asumir todos los riesgos y costos técnicos, de mercado y regulatorios por sí mismos. El modelo de fabricación de Paxos deja los riesgos de mercado y de marca a los clientes y los riesgos técnicos y de cumplimiento en sus propias manos. $PYUSD de PayPal es un ejemplo típico. Si elige construir su propio equipo, puede llevar años, cientos de millones de dólares en inversión y también debe lidiar con aprobaciones complejas. Con la ayuda de Paxos, PayPal puede lanzar productos en solo unos meses y concentrar sus esfuerzos en la educación del usuario y la expansión de la escena. Más interesante aún, Paxos está construyendo una "federación de stablecoins". En noviembre de 2024, Paxos lanzó la Red Global de Dólares (Global Dollar Network), cuyo producto principal es la stablecoin USDG. Esta red ha recibido el apoyo de muchas instituciones conocidas, como Kraken, Robinhood y Galaxy Digital. Standard Chartered Bank se ha convertido en socio de gestión de reservas, responsable del efectivo y la custodia. La idea de esta "federación" es que las stablecoins de diferentes marcas compartan el mismo conjunto de infraestructura y logren la interoperabilidad, al igual que los teléfonos móviles Android de diferentes marcas pueden ejecutar las mismas aplicaciones. Detrás de esta idea está la evolución del modelo de negocio. Paxos no busca una escala única, sino que se centra en la eficiencia y la construcción de ecosistemas. La competitividad central no es cuántos usuarios tiene, sino cuánto valor puede crear para sus socios. Su estructura de ingresos también confirma esta filosofía: tarifas de licencia de tecnología, tarifas de servicios de cumplimiento, tarifas de gestión operativa y participación en los ingresos de reserva forman una fuente diversificada. Esto le permite mantener un flujo de efectivo estable incluso en un entorno de recortes de tasas. En un nivel más profundo, Paxos está tratando de redefinir la "infraestructura". La infraestructura financiera tradicional es una tubería, responsable solo del flujo de fondos; la plataforma construida por Paxos asume simultáneamente la creación y distribución de valor. Esta transición de tubería a plataforma puede convertirse en el prototipo del futuro de la industria de las stablecoins. Por supuesto, este modelo también tiene debilidades. Como actor detrás de escena, Paxos tiene dificultades para establecer el conocimiento y la marca directos del usuario. Sin embargo, en una era que enfatiza la división del trabajo, este anonimato es una ventaja. Puede proporcionar servicios a cualquier cliente potencial y no se considera un competidor. El futuro de las empresas de stablecoins Los intentos de varios gigantes de stablecoins ya han esbozado la posible dirección de la industria. Las stablecoins están pasando de ser una simple herramienta de almacenamiento de valor a una infraestructura financiera más amplia. La primera dirección es la red de pago. Las stablecoins se están convirtiendo gradualmente en canales de compensación de nueva generación, en comparación con las redes tradicionales como SWIFT y Visa. En comparación con el sistema tradicional, las redes de pago basadas en stablecoins pueden realizar la liquidación global de fondos las 24 horas del día, los 7 días de la semana, convirtiéndose en la infraestructura subyacente para los pagos transfronterizos. El pago transfronterizo tradicional requiere intermediarios en todos los niveles, y cada enlace aumenta el tiempo y el costo; la red de pago de stablecoins puede conectar directamente a las partes de la oferta y la demanda de fondos. CPN de Circle es un reflejo de esta tendencia. Está tratando de construir un sistema de liquidación en tiempo real global, permitiendo a las instituciones financieras evitar el modelo de banco corresponsal. Sobre esta base, las empresas de stablecoins se están expandiendo a servicios financieros más amplios. Están comenzando a acercarse a los servicios bancarios, proporcionando servicios de préstamos, custodia, compensación, etc., utilizando las stablecoins como entrada a las finanzas tradicionales. Con la ayuda de contratos inteligentes, estos servicios pueden reducir los costos operativos y mejorar la transparencia y la automatización. Más importante aún, las stablecoins están entrando en escenarios de tesorería corporativa y comercio, proporcionando a las empresas multinacionales soluciones de gestión de tesorería, financiación de la cadena de suministro y liquidación internacional. Por lo tanto, las stablecoins han evolucionado de un medio de transacción para usuarios minoristas a una herramienta de pago y financiación de nivel empresarial. La gestión de activos es otra dirección. En el pasado, las reservas se invertían casi en su totalidad en bonos del Tesoro estadounidense, que son seguros pero tienen rendimientos limitados. En un entorno de recortes de tasas, los emisores están comenzando a probar asignaciones más diversificadas, con la esperanza de encontrar un equilibrio entre transparencia y rendimiento. La inversión de Tether en oro y productos básicos es una manifestación de esta exploración. A través de la diversificación de la cartera de reservas, los emisores están tratando de garantizar la estabilidad al tiempo que permiten que las reservas en sí mismas se conviertan en un nuevo motor de ganancias. Esto significa que las empresas de stablecoins ya no están satisfechas con el papel marginal en el sistema financiero. Su objetivo es convertirse en la infraestructura central del nuevo sistema financiero. Pero si esta ambición puede concretarse depende de si se puede encontrar un equilibrio adecuado entre la innovación tecnológica, el cumplimiento normativo y los modelos de negocio. Se avecina una reorganización, la supervivencia del más apto La caída de las tasas de interés hace que la vulnerabilidad del modelo de diferencial de intereses sea completamente evidente. La forma de obtener ganancias al depender del diferencial de intereses está fallando y la industria de las stablecoins también está llegando a una ronda de reorganización. Si una empresa puede sobrevivir depende de la velocidad de actualización del modelo de negocio y de si la transformación es lo suficientemente completa. Para los emisores, la transformación a menudo significa tomar decisiones que no son agradables a corto plazo, pero que están relacionadas con la supervivencia a largo plazo. Esto requiere coraje y juicio sobre las tendencias futuras. El foco de la competencia puede cambiar del tamaño de la escala de emisión a la fortaleza de las capacidades de servicio. Quien realmente pueda convertir las stablecoins en una plataforma de servicios financieros, en lugar de simplemente permanecer en el nivel de emisión de tokens, es más probable que se afiance en el nuevo patrón. Desde esta perspectiva, el recorte de tasas de la Reserva Federal no es solo un ajuste de la política monetaria. Para la industria de las stablecoins, también es como una prueba de estrés. Aquellas empresas que puedan superar esta ronda ocuparán una posición más importante en el futuro panorama financiero; y las empresas que aún dependen de un solo modelo de diferencial de intereses pueden descubrir que su negocio no es tan bueno como antes. [Beating]
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La Reserva Federal recorta los tipos de interés, el negocio de las stablecoins no es tan bueno
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El 18 de septiembre de 2025, la Reserva Federal anunció un recorte de 25 puntos básicos en la tasa de los fondos federales, situándola entre el 4,00% y el 4,25%. Para la mayoría de las industrias, esta es una señal de relajación, lo que significa menores costos de financiación y mayor liquidez. Pero para los emisores de stablecoins, este recorte significa que la cuenta regresiva para el modelo de ganar dinero fácil con el diferencial de intereses ha comenzado oficialmente. El punto de inflexión de la era de las altas tasas de interés ha llegado. Desde marzo de 2022, la Reserva Federal ha aumentado las tasas de interés 11 veces consecutivas, elevando las tasas a un máximo de 5,25% a 5,50%. Este período de altas tasas de interés abrió una ventana de ganancias sin precedentes para los emisores de stablecoins. Ahora, la caída de la inflación, el lento crecimiento y el cambio en la política monetaria marcan el final de la era dorada de la industria de las stablecoins. Cuenta regresiva para el fin del modelo de diferencial de intereses La lógica central de ganancias de las stablecoins es extremadamente simple y directa: los usuarios cambian dólares estadounidenses por tokens equivalentes y el emisor invierte este dinero en bonos del Tesoro estadounidense a corto plazo o fondos del mercado monetario, ganando dinero con el diferencial de intereses. En un ciclo de altas tasas de interés, el rendimiento de este modelo es asombroso. Tether es el ejemplo más directo. Su informe de certificación de reservas del cuarto trimestre de 2024 muestra que las ganancias anuales de la compañía alcanzaron los $13 mil millones de dólares, de los cuales aproximadamente $7 mil millones de dólares provinieron de intereses de bonos del Tesoro y acuerdos de recompra, lo que representa más de la mitad de las ganancias totales. Sus tenencias de bonos del Tesoro estadounidense ascienden a $90,87 mil millones de dólares, lo que representa el 82,5% de las reservas totales. Detalles de las reservas que respaldan los tokens Tether denominados en moneda fiduciaria en circulación | Fuente de la imagen: Dictamen de certificación e informe de reservas consolidadas del sitio web oficial de Tether. La situación es similar para Circle, otro importante emisor de stablecoins. Aunque no ha publicado la composición completa de las ganancias, según la divulgación de las reservas, Circle asigna aproximadamente una cuarta parte de sus fondos a bonos del Tesoro estadounidense a corto plazo y el resto se mantiene principalmente en fondos del mercado monetario administrados por BlackRock. Cuando las tasas de interés se mantienen altas, esta también es una máquina de efectivo estable. Sin embargo, cuando se producen recortes de tasas, este margen de beneficio se reducirá primero. Podemos hacer un cálculo simple. Tomemos a Tether como ejemplo. Según su informe de certificación del segundo trimestre de 2025, la exposición de la compañía a los bonos del Tesoro estadounidense ha alcanzado los $127 mil millones de dólares. Cada vez que la tasa de interés baja 25 puntos básicos, sus ingresos anuales por intereses disminuirán en aproximadamente $318 millones de dólares. Si, de acuerdo con las expectativas generales del mercado, la Reserva Federal realiza de 2 a 3 recortes de tasas más en el futuro, con un recorte total de 75 puntos básicos, entonces los ingresos anuales de Tether disminuirán en aproximadamente $953 millones de dólares. La situación de Circle es igualmente sensible. Su informe financiero del segundo trimestre de 2025 muestra que el volumen de circulación promedio de USDC es de $61 mil millones de dólares, con ingresos de reserva de $634 millones de dólares. Alrededor del ochenta por ciento de los fondos se asignan a bonos del Tesoro estadounidense a corto plazo. Un recorte de tasas de 25 puntos básicos significa una disminución de los ingresos anuales de aproximadamente $122 millones de dólares; si los recortes de tasas acumulados son de 75 puntos básicos, la disminución de los ingresos alcanzará los $366 millones de dólares. El problema es que el EBITDA ajustado de Circle en el trimestre es de solo $126 millones de dólares. Una vez que los ingresos por diferencial de intereses se contraigan, es muy probable que pase de la rentabilidad a las pérdidas. Más importante aún, no existe una relación simétrica entre la pérdida del diferencial de intereses y la expansión de la escala. En teoría, los recortes de tasas aumentarán el apetito por el riesgo del mercado, aumentarán la actividad comercial y la escala de circulación de las stablecoins también puede aumentar. Pero la magnitud de este crecimiento no es suficiente para llenar la brecha del diferencial de intereses. Tomemos a Circle como ejemplo. Con el tamaño de los fondos actual, un recorte de tasas de 25 puntos básicos reducirá los ingresos en aproximadamente $122 millones de dólares. Para compensar esta pérdida, el tamaño de la gestión debe aumentar en un 6%, lo que equivale a un aumento adicional de $3,7 mil millones de dólares. Si los recortes de tasas acumulados son de 75 puntos básicos, Circle necesitará expandirse en un 21%, es decir, aumentar $12,6 mil millones de dólares, para mantener los niveles de ingresos existentes. Esta asimetría revela la vulnerabilidad fundamental del modelo de diferencial de intereses. Una vez que el entorno de altas tasas de interés desaparece, el ciclo de bonificación de esta vía llega a su fin. Una mayor presión proviene del auge de las stablecoins de dividendos. Cada vez más instituciones están comenzando a lanzar productos que pueden distribuir dividendos a los usuarios, recortando una parte de los ingresos por diferencial de intereses que originalmente pertenecían al emisor. Esta tendencia comprime directamente el espacio de ganancias de las stablecoins tradicionales y también obliga a los emisores a acelerar la búsqueda de nuevos modelos de negocio. De fondos del mercado monetario a proveedores globales de servicios financieros Después de que el modelo de diferencial de intereses llegue a su fin, los emisores de stablecoins deben completar una transformación fundamental, pasando de fondos del mercado monetario a proveedores globales de servicios financieros. La idea central es cambiar el enfoque de los ingresos de un solo diferencial de intereses a servicios financieros más amplios y sostenibles. Varios gigantes ya han comenzado a actuar. Su sentido del olfato siempre ha sido agudo y cada uno ha explorado diferentes caminos. De estos intentos, se pueden ver tres direcciones de transformación diferentes. Circle: Convirtiéndose en el Didi del mundo financiero Circle está intentando una transformación completa. Su objetivo se puede entender con una analogía intuitiva: Didi. Didi no posee automóviles, pero puede conectar a conductores y pasajeros; Circle Payment Network (CPN) construido por Circle tampoco procesa fondos directamente, sino que espera entrelazar bancos e instituciones financieras globales. El pago transfronterizo tradicional es como un mercado de viajes sin Didi. Necesita hacer señas para detener un automóvil en la calle, no sabe cuándo llegará el conductor, no sabe cuánto costará y no sabe qué problemas encontrará en el camino. Y lo que CPN quiere hacer es proporcionar un sistema de programación en tiempo real para el flujo global de fondos. Jeremy Allaire, cofundador de Circle, dijo en una entrevista que están "construyendo una de las redes financieras más grandes de la historia". Aunque esta declaración suena un poco exagerada, también refleja la ambición de Circle. El diseño de CPN también es ingenioso. Dado que no posee fondos directamente, no necesita solicitar una licencia de transmisión de dinero en cada país. Dado que su posicionamiento es como proveedor de servicios técnicos, puede invertir más recursos en la innovación de productos en lugar de quedar atrapado en los costos de cumplimiento. Activos ligeros, red pesada, permiten que Circle se expanda rápidamente. Sin embargo, el núcleo de la industria financiera es la confianza. Para ganarse el reconocimiento de las instituciones tradicionales, Circle invitó a cuatro grandes bancos globales, Santander, Deutsche Bank, Société Générale y Standard Chartered, a actuar como asesores. Para CPN, estos nombres son un respaldo. Desde una perspectiva de modelo de ganancias, Circle está pasando de comer diferenciales de intereses a cobrar peajes. Circle puede cobrar tarifas de red por cada transacción que pase por CPN. Esto vincula los ingresos al volumen de transacciones en lugar de depender de las tasas de interés. Incluso en un entorno de tasa de interés cero, siempre que haya flujo de fondos, habrá ingresos. Sin embargo, esta historia de transformación aún se encuentra en una etapa muy temprana. CPN se lanzó oficialmente en mayo de este año y actualmente solo tiene 4 canales de pago activos. Aunque más de 100 instituciones financieras están en la fila esperando para conectarse, hasta ahora los ingresos siguen siendo limitados. Según el informe financiero del segundo trimestre de 2025 de Circle, los ingresos totales de la compañía son de $658 millones de dólares, de los cuales $634 millones de dólares provienen de intereses de reserva y otros ingresos (incluido CPN) son solo $24 millones de dólares, lo que representa aproximadamente el 3,6%. Fuente de la imagen: Informe financiero del segundo trimestre de 2025 de Circle. En otras palabras, aunque la lógica de "peaje" de Circle es clara, necesita tiempo para respaldar verdaderamente la valoración y el precio de las acciones. Incluso según estimaciones optimistas, CPN puede necesitar de 3 a 5 años para comenzar a contribuir con ingresos a escala. Antes de eso, Circle todavía depende en gran medida del diferencial de intereses, y el impacto de los recortes de tasas sigue siendo un desafío inevitable. A largo plazo, Circle está tratando de construir un conjunto completo de infraestructura financiera digital. Además de CPN, también está desarrollando servicios API para pagos programables, identidad digital, liquidación de divisas, etc. Según el análisis del mercado, si Circle puede atraer a 10.000 clientes empresariales medianos y grandes a través de estos servicios API, y cada uno contribuye con entre $50.000 y $150.000 dólares por año, esto generará entre $500 millones y $1,5 mil millones de dólares en ingresos anuales para Circle. Actualmente, más de 30 empresas de tecnología financiera en todo el mundo se han unido a esta red, desde Coins.ph en Filipinas hasta Flutterwave en África, desde OpenPayd en Europa hasta dLocal en América Latina. Con cada nodo adicional, el valor de toda la red crecerá exponencialmente. Este es precisamente el encanto de la economía de plataforma. La inversión inicial es enorme, pero una vez que se forma un efecto de red, se puede construir un foso. La estrategia de transformación de Circle encarna una profunda visión comercial: en la era digital, lo más escaso no son los fondos en sí, sino la conexión. Tether: Convirtiéndose en el Berkshire Hathaway del mundo criptográfico Si Buffett construyó un imperio de inversión con el flotante de las compañías de seguros, Tether está utilizando el flujo de efectivo generado por las stablecoins para desplegar un panorama de inversión intersectorial, comenzando temprano con un diseño de "desdiferenciación de intereses". La estrategia de Tether se puede resumir en una palabra: pensamiento inverso. La búsqueda proactiva de nuevos motores de ganancias permite a Tether estar en una posición diferente antes de que llegue el ciclo de recortes de tasas. El alcance de la inversión de Tether es amplio y cubre casi todos los campos imaginables. La energía es un segmento importante, y la compañía está apostando fuertemente por la minería de Bitcoin en todo el mundo, con la intención de formar un circuito cerrado. La producción de Bitcoin requiere minería, el comercio requiere USDT y la emisión de USDT crea un nuevo flujo de efectivo para Tether. El oro es otra asignación central de Tether. La compañía tiene $8,7 mil millones de dólares en oro físico en sus reservas y ha invertido más de $200 millones de dólares en una empresa minera de oro canadiense. El CEO de Tether, Paolo Ardoino, incluso llama al oro "Bitcoin natural". En la teoría financiera tradicional, los precios del dólar estadounidense y el oro a menudo aumentan y disminuyen, mientras que Tether, al mantener simultáneamente estos dos tipos de activos, en realidad construye una combinación de cobertura natural. Independientemente de la fortaleza o debilidad del dólar estadounidense, al menos una parte de los activos puede mantener su valor. Lo que más sorprendió al mundo exterior es que Tether se dedica a la financiación del comercio de productos básicos, un negocio que suena bastante "anticuado", pero que ha generado retornos considerables para la empresa. Tether utiliza un amplio flujo de efectivo para proporcionar préstamos a corto plazo para el transporte de materias primas. Según personas familiarizadas con el asunto, la escala de este negocio ha alcanzado los miles de millones de dólares. Dado que los bancos tradicionales generalmente son cautelosos o incluso evitan este mercado, Tether llena el vacío y obtiene ingresos estables por diferencial de intereses. Desde la perspectiva de la teoría de la cartera de inversiones, la estrategia de Tether coincide con la teoría moderna de la cartera propuesta por Harry Markowitz: no ponga todos los huevos en la misma canasta. Al diversificar las inversiones en diferentes activos e industrias, como energía, oro y financiación de productos básicos, Tether ha reducido significativamente su dependencia de un solo negocio. Como resultado, en el segundo trimestre de 2025, la compañía logró una ganancia neta de $4,9 mil millones de dólares, una parte importante de la cual provino de la contribución de estas inversiones diversificadas. Pero esta estrategia también hace que Tether parezca cada vez más complejo y es difícil para el mundo exterior comprender completamente su lógica operativa. A diferencia del enfoque operativo transparente enfatizado por Circle, la divulgación de Tether a menudo es limitada, lo que profundiza las dudas del mercado sobre la seguridad de sus activos. Un problema más profundo es que el valor central de las stablecoins radica en la estabilidad y la transparencia, y si la diversificación excesiva por parte del emisor introducirá riesgos sistémicos, y si una pérdida importante en una inversión afectará la estabilidad de USDT, estas preguntas siempre están pendientes. Aun así, la estrategia de Tether todavía muestra un juicio realista. En una industria llena de incertidumbre, la planificación anticipada y la diversificación del riesgo son en sí mismas una sabiduría de supervivencia. Paxos: Convirtiéndose en el Foxconn del mundo de las stablecoins Si Circle quiere convertirse en el Didi del mundo financiero y Tether está construyendo el Berkshire Hathaway del mundo criptográfico, entonces el papel de Paxos es más como el Foxconn del mundo de las stablecoins. Foxconn no vende teléfonos móviles de su propia marca, sino que fabrica para gigantes como Apple y Huawei; Paxos tampoco da importancia a su propia marca, sino que proporciona un conjunto completo de servicios de emisión de stablecoins para instituciones financieras. Este posicionamiento muestra resistencia en un ciclo de recortes de tasas. Cuando Circle y Tether se preocupan por la reducción de los diferenciales de intereses, Paxos ya está acostumbrado a un modelo de participación en las ganancias con los clientes. Este acuerdo aparentemente desventajoso en realidad construye un muro de amortiguación para él. La filosofía empresarial de Paxos se puede resumir en una frase: deje que los profesionales hagan lo que mejor saben hacer. PayPal tiene 430 millones de usuarios, pero no comprende la tecnología blockchain; Standard Chartered Bank tiene una red global, pero carece de experiencia en stablecoins; Kraken comprende las criptomonedas, pero necesita productos de stablecoins compatibles. Y lo que Paxos quiere hacer es convertirse en el cerebro tecnológico detrás de estos gigantes. En el modelo tradicional, los emisores de stablecoins deben asumir todos los riesgos y costos técnicos, de mercado y regulatorios por sí mismos. El modelo de fabricación de Paxos deja los riesgos de mercado y de marca a los clientes y los riesgos técnicos y de cumplimiento en sus propias manos. PYUSD de PayPal es un ejemplo típico. Si elige construir su propio equipo, puede llevar años, cientos de millones de dólares en inversión y también debe lidiar con aprobaciones complejas. Con la ayuda de Paxos, PayPal puede lanzar productos en solo unos meses y concentrar sus esfuerzos en la educación del usuario y la expansión de la escena. Más interesante aún, Paxos está construyendo una "federación de stablecoins". En noviembre de 2024, Paxos lanzó la Red Global de Dólares (Global Dollar Network), cuyo producto principal es la stablecoin USDG. Esta red ha recibido el apoyo de muchas instituciones conocidas, como Kraken, Robinhood y Galaxy Digital. Standard Chartered Bank se ha convertido en socio de gestión de reservas, responsable del efectivo y la custodia. La idea de esta "federación" es que las stablecoins de diferentes marcas compartan el mismo conjunto de infraestructura y logren la interoperabilidad, al igual que los teléfonos móviles Android de diferentes marcas pueden ejecutar las mismas aplicaciones. Detrás de esta idea está la evolución del modelo de negocio. Paxos no busca una escala única, sino que se centra en la eficiencia y la construcción de ecosistemas. La competitividad central no es cuántos usuarios tiene, sino cuánto valor puede crear para sus socios. Su estructura de ingresos también confirma esta filosofía: tarifas de licencia de tecnología, tarifas de servicios de cumplimiento, tarifas de gestión operativa y participación en los ingresos de reserva forman una fuente diversificada. Esto le permite mantener un flujo de efectivo estable incluso en un entorno de recortes de tasas. En un nivel más profundo, Paxos está tratando de redefinir la "infraestructura". La infraestructura financiera tradicional es una tubería, responsable solo del flujo de fondos; la plataforma construida por Paxos asume simultáneamente la creación y distribución de valor. Esta transición de tubería a plataforma puede convertirse en el prototipo del futuro de la industria de las stablecoins. Por supuesto, este modelo también tiene debilidades. Como actor detrás de escena, Paxos tiene dificultades para establecer el conocimiento y la marca directos del usuario. Sin embargo, en una era que enfatiza la división del trabajo, este anonimato es una ventaja. Puede proporcionar servicios a cualquier cliente potencial y no se considera un competidor. El futuro de las empresas de stablecoins Los intentos de varios gigantes de stablecoins ya han esbozado la posible dirección de la industria. Las stablecoins están pasando de ser una simple herramienta de almacenamiento de valor a una infraestructura financiera más amplia. La primera dirección es la red de pago. Las stablecoins se están convirtiendo gradualmente en canales de compensación de nueva generación, en comparación con las redes tradicionales como SWIFT y Visa. En comparación con el sistema tradicional, las redes de pago basadas en stablecoins pueden realizar la liquidación global de fondos las 24 horas del día, los 7 días de la semana, convirtiéndose en la infraestructura subyacente para los pagos transfronterizos. El pago transfronterizo tradicional requiere intermediarios en todos los niveles, y cada enlace aumenta el tiempo y el costo; la red de pago de stablecoins puede conectar directamente a las partes de la oferta y la demanda de fondos. CPN de Circle es un reflejo de esta tendencia. Está tratando de construir un sistema de liquidación en tiempo real global, permitiendo a las instituciones financieras evitar el modelo de banco corresponsal. Sobre esta base, las empresas de stablecoins se están expandiendo a servicios financieros más amplios. Están comenzando a acercarse a los servicios bancarios, proporcionando servicios de préstamos, custodia, compensación, etc., utilizando las stablecoins como entrada a las finanzas tradicionales. Con la ayuda de contratos inteligentes, estos servicios pueden reducir los costos operativos y mejorar la transparencia y la automatización. Más importante aún, las stablecoins están entrando en escenarios de tesorería corporativa y comercio, proporcionando a las empresas multinacionales soluciones de gestión de tesorería, financiación de la cadena de suministro y liquidación internacional. Por lo tanto, las stablecoins han evolucionado de un medio de transacción para usuarios minoristas a una herramienta de pago y financiación de nivel empresarial. La gestión de activos es otra dirección. En el pasado, las reservas se invertían casi en su totalidad en bonos del Tesoro estadounidense, que son seguros pero tienen rendimientos limitados. En un entorno de recortes de tasas, los emisores están comenzando a probar asignaciones más diversificadas, con la esperanza de encontrar un equilibrio entre transparencia y rendimiento. La inversión de Tether en oro y productos básicos es una manifestación de esta exploración. A través de la diversificación de la cartera de reservas, los emisores están tratando de garantizar la estabilidad al tiempo que permiten que las reservas en sí mismas se conviertan en un nuevo motor de ganancias. Esto significa que las empresas de stablecoins ya no están satisfechas con el papel marginal en el sistema financiero. Su objetivo es convertirse en la infraestructura central del nuevo sistema financiero. Pero si esta ambición puede concretarse depende de si se puede encontrar un equilibrio adecuado entre la innovación tecnológica, el cumplimiento normativo y los modelos de negocio. Se avecina una reorganización, la supervivencia del más apto La caída de las tasas de interés hace que la vulnerabilidad del modelo de diferencial de intereses sea completamente evidente. La forma de obtener ganancias al depender del diferencial de intereses está fallando y la industria de las stablecoins también está llegando a una ronda de reorganización. Si una empresa puede sobrevivir depende de la velocidad de actualización del modelo de negocio y de si la transformación es lo suficientemente completa. Para los emisores, la transformación a menudo significa tomar decisiones que no son agradables a corto plazo, pero que están relacionadas con la supervivencia a largo plazo. Esto requiere coraje y juicio sobre las tendencias futuras. El foco de la competencia puede cambiar del tamaño de la escala de emisión a la fortaleza de las capacidades de servicio. Quien realmente pueda convertir las stablecoins en una plataforma de servicios financieros, en lugar de simplemente permanecer en el nivel de emisión de tokens, es más probable que se afiance en el nuevo patrón. Desde esta perspectiva, el recorte de tasas de la Reserva Federal no es solo un ajuste de la política monetaria. Para la industria de las stablecoins, también es como una prueba de estrés. Aquellas empresas que puedan superar esta ronda ocuparán una posición más importante en el futuro panorama financiero; y las empresas que aún dependen de un solo modelo de diferencial de intereses pueden descubrir que su negocio no es tan bueno como antes. [Beating]
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