La baisse des taux d'intérêt de la Réserve fédérale rend le commerce des stablecoins moins lucratif
Odaily 精选18 Sep 2025
Le 18 septembre 2025, la Réserve fédérale a annoncé une baisse de 25 points de base du taux des fonds fédéraux, le portant à une fourchette de 4,00 % à 4,25 %. Pour la plupart des secteurs, il s'agissait d'un signe d'assouplissement, synonyme de baisse des coûts de financement et d'une liquidité plus abondante. Cependant, pour les émetteurs de stablecoins, cette décision a marqué le début officiel du compte à rebours vers l'ère du portage passif des taux d'intérêt. Le tournant de l'ère des taux d'intérêt élevés est arrivé. Depuis mars 2022, la Réserve fédérale a relevé ses taux d'intérêt onze fois de suite, les portant à un pic de 5,25 % à 5,50 %. Cette période de taux d'intérêt élevés a ouvert une fenêtre de profit sans précédent pour les émetteurs de stablecoins. Aujourd'hui, avec la baisse de l'inflation, la croissance atone et un changement de politique monétaire, l'âge d'or du secteur des stablecoins touche à sa fin. Le compte à rebours avant la fin du modèle de portage des taux d'intérêt. La logique de profit fondamentale des stablecoins est extrêmement simple et directe : les utilisateurs échangent des dollars américains contre des jetons de valeur équivalente, et les émetteurs investissent cet argent dans des obligations du Trésor américain à court terme ou des fonds du marché monétaire, profitant ainsi du différentiel de taux d'intérêt. Lors des cycles de taux d'intérêt élevés, ce modèle a généré des rendements exceptionnels. Tether en est l'exemple le plus frappant. Son rapport d'audit des réserves pour le quatrième trimestre 2024 indique que l'entreprise a généré 13 milliards de dollars de bénéfices annuels, dont environ 7 milliards de dollars provenant des intérêts perçus sur les obligations du Trésor et les accords de rachat, soit plus de la moitié du total. Ses avoirs en obligations du Trésor américain s'élèvent à 90,87 milliards de dollars, soit 82,5 % de ses réserves totales. Détail des réserves garantissant les jetons Tether libellés en monnaie fiduciaire en circulation | Source : Site officiel de Tether, avis d'audit et rapport complet sur les réserves. La même situation s'applique à Circle, un autre émetteur majeur de stablecoins. Bien que la société ne divulgue pas la répartition complète de ses bénéfices, ses réserves indiquent que Circle alloue environ un quart de ses fonds à des obligations du Trésor américain à court terme, le reste étant principalement détenu dans des fonds du marché monétaire gérés par BlackRock. Lorsque les taux d'intérêt restent élevés, Circle reste une source de liquidités stable. Cependant, lorsque les taux baissent, cette marge bénéficiaire s'érode d'abord. Faisons un calcul simple. Par exemple, le rapport d'audit de Tether pour le deuxième trimestre 2025 montre que son exposition aux obligations du Trésor américain a atteint 127 milliards de dollars. Chaque baisse de 25 points de base des taux d'intérêt réduit ses revenus d'intérêts annualisés d'environ 318 millions de dollars. Si, comme prévu, la Réserve fédérale procède à deux ou trois baisses de taux supplémentaires, totalisant 75 points de base, le chiffre d'affaires annuel de Tether diminuera d'environ 953 millions de dollars. Circle se trouve dans une situation tout aussi sensible. Son rapport financier du deuxième trimestre 2025 indique que la circulation moyenne de l'$USDC est de 61 milliards de dollars, avec un revenu de réserve de 634 millions de dollars. Environ 80 % de ce montant est affecté aux obligations du Trésor américain à court terme. Une baisse de taux de 25 points de base entraînerait une baisse des recettes annuelles d'environ 122 millions de dollars ; si une baisse cumulative de 75 points de base était mise en œuvre, la baisse des recettes atteindrait 366 millions de dollars.Le problème est que l'EBITDA ajusté de Circle pour le trimestre n'était que de 126 millions de dollars. Si les marges d'intérêt se contractaient, l'entreprise pourrait facilement passer de la rentabilité aux pertes. Plus important encore, il n'y a pas de symétrie entre la perte de marges d'intérêt et l'expansion d'échelle. En théorie, les baisses de taux d'intérêt devraient stimuler l'appétit pour le risque du marché, accroître l'activité de trading et potentiellement développer la circulation des stablecoins. Cependant, cette augmentation est loin d'être suffisante pour combler l'écart de marges d'intérêt. Par exemple, compte tenu de l'échelle de financement actuelle de Circle, une baisse de 25 points de base des taux d'intérêt entraînerait une baisse des revenus d'environ 122 millions de dollars. Pour compenser cette perte, les actifs sous gestion devraient augmenter de 6 %, soit l'équivalent de 3,7 milliards de dollars supplémentaires. Si les taux d'intérêt étaient réduits cumulativement de 75 points de base, Circle devrait croître de 21 %, soit 12,6 milliards de dollars, pour maintenir son rendement actuel. Cette asymétrie révèle la fragilité fondamentale du modèle de marge d'intérêt. Une fois que le contexte de taux d'intérêt élevés se sera atténué, le cycle des dividendes pour ce secteur prendra également fin. L'essor des stablecoins distribuant des dividendes exerce une pression supplémentaire. De plus en plus d'institutions lancent des produits distribuant des dividendes aux utilisateurs, réduisant ainsi les marges de taux d'intérêt initialement perçues par les émetteurs. Cette tendance a directement comprimé les marges bénéficiaires des stablecoins traditionnels et contraint les émetteurs à accélérer leur recherche de nouveaux modèles économiques. Le modèle de spread des fonds monétaires aux prestataires de services financiers mondiaux touchant à sa fin, les émetteurs de stablecoins doivent opérer une transformation fondamentale : passer des fonds monétaires aux prestataires de services financiers mondiaux. La stratégie principale consiste à réorienter les revenus d'un spread de taux d'intérêt unique vers un paysage de services financiers plus large et plus durable. Plusieurs acteurs majeurs ont déjà commencé à agir, chacun avec son propre flair et explorant des voies différentes. Ces tentatives révèlent trois directions de transformation distinctes. Circle : le Didi du monde financier. Circle tente une transformation radicale, dont l'objectif est mieux compris par une analogie simple : Didi. Didi ne possède pas de voitures, mais connecte conducteurs et passagers. De même, le réseau de paiement Circle (CPN) de Circle ne gère pas directement les fonds, mais vise à tisser des liens entre banques et institutions financières du monde entier. Les paiements transfrontaliers traditionnels sont comparables au marché des VTC sans Didi : il faut héler une voiture dans la rue, sans savoir quand le chauffeur passera, combien cela coûtera ou quels problèmes vous pourriez rencontrer en cours de route. Le CPN vise à fournir un système de répartition en temps réel des flux de capitaux mondiaux. Jeremy Allaire, cofondateur de Circle, a déclaré lors d'une interview qu'ils construisaient « l'un des plus grands réseaux financiers de l'histoire ». Bien que cette affirmation puisse paraître un peu exagérée, elle reflète aussi l'ambition de Circle.La conception du CPN présente également des aspects ingénieux. Ne détenant pas directement de fonds, il n'a pas besoin de demander une licence de transfert d'argent dans chaque pays. En tant que fournisseur de services technologiques, Circle peut investir davantage dans l'innovation produit plutôt que de s'enliser dans des coûts de conformité. L'approche « asset-light » et l'approche axée sur le réseau de Circle ont permis son expansion rapide. Cependant, la confiance est au cœur du secteur financier. Pour gagner la reconnaissance des institutions traditionnelles, Circle a fait appel à quatre grandes banques mondiales : Santander, Deutsche Bank, Société Générale et Standard Chartered. Pour CPN, ces noms témoignent de sa crédibilité. Du point de vue du modèle de profit, Circle passe d'une exploitation des différentiels de taux d'intérêt à la perception de frais de réseau. Circle perçoit une commission de réseau pour chaque transaction transitant par CPN. Ce système aligne les revenus sur le volume des transactions, plutôt que sur les taux d'intérêt. Même dans un environnement de taux d'intérêt nuls, tant que les fonds circulent, il y a des bénéfices. Cependant, cette transformation n'en est qu'à ses débuts. CPN n'a été officiellement lancé qu'en mai de cette année et ne compte actuellement que quatre canaux de paiement actifs. Malgré une liste d'attente de plus de 100 institutions financières, les revenus sont restés limités jusqu'à présent. Selon le rapport financier de Circle pour le deuxième trimestre 2025, le chiffre d'affaires total de l'entreprise s'élevait à 658 millions de dollars, dont 634 millions de dollars provenant des intérêts de réserve. Les autres revenus (y compris CPN) ne représentaient que 24 millions de dollars, soit environ 3,6 %. Source : Rapport financier de Circle pour le deuxième trimestre 2025. Autrement dit, si la stratégie de péage de Circle est claire, il faudra du temps pour que sa valorisation et le cours de son action soutiennent véritablement sa croissance. Même selon des estimations optimistes, il faudra peut-être encore trois à cinq ans pour que CPN commence à générer des revenus à grande échelle. D'ici là, Circle reste fortement tributaire des écarts de taux d'intérêt, et l'impact des baisses de taux d'intérêt demeure un défi inévitable. À plus long terme, Circle vise à construire une infrastructure financière numérique complète. Outre CPN, l'entreprise développe également des services API pour les paiements programmatiques, l'identité numérique et le règlement des opérations de change. Selon une analyse de marché, si Circle parvient à attirer 10 000 entreprises de moyenne et grande taille grâce à ces services API, chacune contribuant entre 50 000 et 150 000 dollars par an, cela pourrait générer entre 500 millions et 1,5 milliard de dollars de chiffre d'affaires annuel pour Circle. Actuellement, plus de 30 fintechs du monde entier ont rejoint le réseau, allant de Coins.ph aux Philippines à Flutterwave en Afrique, en passant par OpenPayd en Europe et dLocal en Amérique latine. À chaque nœud supplémentaire, la valeur du réseau croît de manière exponentielle. C'est là tout l'attrait de l'économie de plateforme. Si l'investissement initial est colossal, une fois l'effet réseau établi, un avantage concurrentiel peut être créé. La stratégie de transformation de Circle reflète une vision stratégique profonde : à l'ère numérique, la ressource la plus rare n'est pas le capital lui-même, mais les connexions.Tether : le Berkshire Hathaway du monde des cryptomonnaies. Si Buffett a bâti son empire d'investissement grâce aux actions des compagnies d'assurance, Tether exploite les flux de trésorerie générés par les stablecoins pour élargir son portefeuille intersectoriel, adoptant très tôt une stratégie de « dé-risque ». La stratégie de Tether se résume en un mot : une approche à contre-courant. Cette recherche proactive de nouveaux moteurs de profit a placé Tether dans une position unique, avant même le début du cycle de baisse des taux d'intérêt. Les investissements de Tether couvrent la quasi-totalité des secteurs imaginables, l'énergie étant un secteur clé. L'entreprise a fait un pari mondial important sur le minage de Bitcoin, visant à créer un système en boucle fermée. La production de Bitcoin nécessite du minage, et le trading nécessite des USDT. L'émission d'$USDT génère de nouveaux flux de trésorerie pour Tether. L'or est un autre actif clé pour Tether. L'entreprise détient 8,7 milliards de dollars d'or physique dans ses réserves et a investi plus de 200 millions de dollars dans des sociétés minières aurifères canadiennes. Le PDG de Tether, Paolo Ardoino, a même qualifié l'or de « Bitcoin naturel ». Selon la théorie financière traditionnelle, les prix du dollar américain et de l'or ont tendance à fluctuer en symbiose. En détenant les deux actifs, Tether crée une couverture naturelle. Quelle que soit la force ou la faiblesse du dollar américain, au moins une partie de ses actifs conserve sa valeur. L'incursion de Tether dans le financement du négoce de matières premières, une activité apparemment désuète, a été la plus surprenante pour le public, mais elle a généré des rendements substantiels. Tether exploite son important flux de trésorerie pour accorder des prêts à court terme destinés au transport de matières premières. Selon des sources proches du dossier, cette activité a déjà atteint des milliards de dollars. Les banques traditionnelles étant généralement prudentes, voire évitant ce marché, Tether comble le vide et bénéficie d'un écart de taux d'intérêt stable. Du point de vue de la théorie du portefeuille, la stratégie de Tether s'inscrit dans la théorie moderne du portefeuille de Harry Markowitz : ne pas mettre tous ses œufs dans le même panier. En diversifiant ses investissements entre différentes classes d'actifs et secteurs, tels que l'énergie, l'or et le financement des matières premières, Tether réduit considérablement sa dépendance à une seule activité. Ainsi, au deuxième trimestre 2025, l'entreprise a réalisé un bénéfice net de 4,9 milliards de dollars, dont une part importante provenait de ces investissements diversifiés. Cependant, cette stratégie a également complexifié Tether, rendant ses opérations difficiles à appréhender pour les personnes extérieures. Contrairement à Circle, qui privilégie la transparence, Tether publie souvent des informations limitées, ce qui a accru les inquiétudes du marché quant à la sécurité de ses actifs.Un problème plus profond réside dans la valeur fondamentale des stablecoins : la stabilité et la transparence. Cependant, la question de savoir si une diversification excessive entre les émetteurs introduit des risques systémiques et si des pertes importantes sur un seul investissement pourraient impacter la stabilité de l'$USDT reste en suspens. Malgré cela, la stratégie de Tether témoigne d'une approche pragmatique. Dans un secteur marqué par l'incertitude, la planification préventive et la diversification des risques sont intrinsèquement une forme de sagesse de survie. Paxos : le Foxconn du monde des stablecoins. Si Circle aspire à devenir le Didi du monde financier et que Tether construit le Berkshire Hathaway du monde des cryptomonnaies, alors le rôle de Paxos s'apparente davantage à celui de Foxconn du monde des stablecoins. Foxconn ne vend pas ses propres téléphones de marque, mais fabrique des produits pour des géants comme Apple et Huawei. De même, Paxos privilégie sa propre marque, offrant aux institutions financières une gamme complète de services d'émission de stablecoins. Ce positionnement a fait ses preuves lors des baisses de taux d'intérêt. Alors que Circle et Tether s'inquiètent de la réduction des écarts de taux d'intérêt, Paxos a l'habitude de partager les bénéfices avec ses clients. Cet arrangement, apparemment désavantageux, constitue en réalité une marge de manœuvre. La philosophie d'entreprise de Paxos se résume en une phrase : laisser les professionnels faire leur travail. PayPal compte 430 millions d'utilisateurs, mais ne dispose pas de la technologie blockchain ; Standard Chartered Bank dispose d'un réseau mondial, mais manque d'expérience en matière de stablecoins ; Kraken maîtrise les cryptomonnaies, mais a besoin de produits stablecoins conformes. Paxos ambitionne d'être le cerveau technique de ces géants. Dans le modèle traditionnel, les émetteurs de stablecoins supportent tous les risques et coûts techniques, de marché et réglementaires. Le modèle OEM de Paxos laisse les risques de marché et de marque à ses clients, tout en maîtrisant les risques techniques et de conformité. Le $PYUSD de PayPal en est un parfait exemple. Constituer sa propre équipe aurait pris des années, coûté des centaines de millions de dollars et impliqué la gestion d'approbations réglementaires complexes. Grâce à Paxos, PayPal a pu lancer le produit en quelques mois seulement, en concentrant ses efforts sur la formation des utilisateurs et en élargissant ses cas d'utilisation. Plus intéressant encore, Paxos met en place une « fédération de stablecoins ». En novembre 2024, Paxos a lancé le Global Dollar Network, dont le produit phare est le stablecoin USDG. Ce réseau a reçu le soutien de nombreuses institutions de premier plan, dont Kraken, Robinhood et Galaxy Digital. La Standard Chartered Bank est devenue partenaire de gestion des réserves, responsable de la trésorerie et de la conservation. Le concept de cette « fédération » repose sur le fait que les stablecoins de différentes marques partagent la même infrastructure, permettant ainsi l'interopérabilité, à l'instar de différentes marques de téléphones Android qui peuvent exécuter les mêmes applications. Cette approche représente une évolution du modèle économique. Paxos ne vise pas une croissance à échelle unique, mais plutôt l'efficacité et la collaboration au sein de l'écosystème.La compétitivité d'une entreprise ne réside pas dans le nombre d'utilisateurs, mais dans la valeur qu'elle peut créer pour ses partenaires. Sa structure de revenus reflète cette philosophie : les frais de licence technologique, les frais de service de conformité, les frais d'exploitation et de gestion, ainsi qu'une part des revenus de réserve, créent une source de revenus diversifiée. Cela lui permet de maintenir un flux de trésorerie stable, même dans un contexte de baisse des taux d'intérêt. Plus précisément, Paxos tente de redéfinir l'« infrastructure ». L'infrastructure financière traditionnelle est un pipeline, seul responsable du flux de fonds ; la plateforme construite par Paxos crée et distribue simultanément de la valeur. Ce passage du pipeline à la plateforme pourrait bien devenir le prototype de l'avenir du secteur des stablecoins. Bien sûr, ce modèle présente aussi des faiblesses. Acteur de l'ombre, Paxos peine à se faire connaître directement auprès de ses utilisateurs et de sa marque. Cependant, à une époque où la division du travail est primordiale, cette invisibilité est en réalité un avantage : elle peut servir n'importe quel client potentiel sans être perçue comme un concurrent. L'avenir des stablecoins. Les expériences de plusieurs grandes entreprises de stablecoins ont déjà tracé l'orientation probable du secteur : les stablecoins évoluent d'un outil de réserve de valeur unique vers une infrastructure financière plus vaste. La première orientation concerne les réseaux de paiement. Les stablecoins deviennent progressivement une nouvelle génération de canaux de compensation, rivalisant avec les réseaux traditionnels comme SWIFT et Visa. Comparés aux systèmes traditionnels, les réseaux de paiement basés sur les stablecoins permettent un règlement de fonds mondial 24 h/24 et 7 j/7, devenant ainsi l'infrastructure sous-jacente des paiements transfrontaliers. Les paiements transfrontaliers traditionnels nécessitent plusieurs niveaux d'intermédiaires, chacun augmentant les délais et les coûts. Les réseaux de paiement stablecoins, quant à eux, permettent des connexions directes entre l'offre et la demande de fonds. Le CPN de Circle illustre cette tendance, visant à construire un système de règlement mondial en temps réel permettant aux institutions financières de contourner le modèle de banque correspondante. S'appuyant sur ces bases, les entreprises de stablecoins se diversifient en proposant une gamme plus large de services financiers. Elles commencent à ressembler aux banques, offrant des services de prêt, de conservation et de compensation, utilisant les stablecoins comme passerelle vers la finance traditionnelle. Grâce aux contrats intelligents, ces services peuvent réduire les coûts d'exploitation, améliorer la transparence et accroître l'automatisation. Plus important encore, les stablecoins s'intègrent aux stratégies de trésorerie et de trading des entreprises, offrant aux multinationales des solutions de gestion de trésorerie, de financement de la chaîne d'approvisionnement et de règlement international. Les stablecoins évoluent ainsi d'un simple moyen de transaction pour les particuliers vers un outil de paiement et de financement pour les entreprises. La gestion d'actifs est un autre domaine d'intérêt. Auparavant, les réserves étaient presque entièrement investies en bons du Trésor américain, qui offrent sécurité mais rendements limités. Dans un contexte de baisse des taux d'intérêt, les émetteurs commencent à explorer des allocations plus diversifiées, espérant trouver un équilibre entre transparence et rendement. L'investissement de Tether dans l'or et les matières premières reflète cette exploration. En diversifiant son portefeuille de réserves, l'émetteur cherche à garantir la stabilité tout en faisant des réserves elles-mêmes un nouveau moteur de profit.Cela signifie que les entreprises de stablecoins ne se contentent plus d'un rôle marginal au sein du système financier. Leur objectif est de devenir l'infrastructure centrale du nouveau système financier. Cependant, la réalisation de cette ambition dépend de la recherche d'un équilibre judicieux entre innovation technologique, conformité réglementaire et modèles économiques. Une refonte est imminente, et les baisses de taux d'intérêt sont la loi du plus fort. Cela a pleinement révélé la fragilité du modèle de spread de taux d'intérêt. Les modèles de profit reposant sur les spreads de taux d'intérêt deviennent inefficaces, et le secteur des stablecoins est à l'aube d'une refonte majeure. La survie d'une entreprise dépend de la rapidité de la mise à niveau de son modèle économique et de la profondeur de sa transformation. Pour les émetteurs, la transformation implique souvent de prendre des décisions défavorables à court terme, mais elle est cruciale pour la survie à long terme. Cela exige à la fois courage et discernement des tendances futures. L'accent de la concurrence pourrait se déplacer de l'ampleur de l'émission vers la solidité des capacités de service. Ceux qui parviendront véritablement à transformer les stablecoins en plateformes de services financiers, plutôt qu'en une simple émission de jetons, auront plus de chances de s'imposer dans ce nouveau paysage. De ce point de vue, la baisse des taux d'intérêt de la Réserve fédérale ne constitue pas seulement un ajustement de la politique monétaire ; elle constitue également un test de résistance pour le secteur des stablecoins. Les entreprises qui survivront à cette vague occuperont une place plus importante dans le paysage financier futur ; tandis que celles qui s'appuient encore sur un modèle unique de spread de taux d'intérêt pourraient constater que leurs activités sont effectivement moins florissantes. [Coupure]
Tout ce que vous devez savoir en 10 secondes
Your One-Stop Crypto Investment Powerhouse
La baisse des taux d'intérêt de la Réserve fédérale rend le commerce des stablecoins moins lucratif
Odaily 精选18 Sep 2025
Le 18 septembre 2025, la Réserve fédérale a annoncé une baisse de 25 points de base du taux des fonds fédéraux, le portant à une fourchette de 4,00 % à 4,25 %. Pour la plupart des secteurs, il s'agissait d'un signe d'assouplissement, synonyme de baisse des coûts de financement et d'une liquidité plus abondante. Cependant, pour les émetteurs de stablecoins, cette décision a marqué le début officiel du compte à rebours vers l'ère du portage passif des taux d'intérêt. Le tournant de l'ère des taux d'intérêt élevés est arrivé. Depuis mars 2022, la Réserve fédérale a relevé ses taux d'intérêt onze fois de suite, les portant à un pic de 5,25 % à 5,50 %. Cette période de taux d'intérêt élevés a ouvert une fenêtre de profit sans précédent pour les émetteurs de stablecoins. Aujourd'hui, avec la baisse de l'inflation, la croissance atone et un changement de politique monétaire, l'âge d'or du secteur des stablecoins touche à sa fin. Le compte à rebours avant la fin du modèle de portage des taux d'intérêt. La logique de profit fondamentale des stablecoins est extrêmement simple et directe : les utilisateurs échangent des dollars américains contre des jetons de valeur équivalente, et les émetteurs investissent cet argent dans des obligations du Trésor américain à court terme ou des fonds du marché monétaire, profitant ainsi du différentiel de taux d'intérêt. Lors des cycles de taux d'intérêt élevés, ce modèle a généré des rendements exceptionnels. Tether en est l'exemple le plus frappant. Son rapport d'audit des réserves pour le quatrième trimestre 2024 indique que l'entreprise a généré 13 milliards de dollars de bénéfices annuels, dont environ 7 milliards de dollars provenant des intérêts perçus sur les obligations du Trésor et les accords de rachat, soit plus de la moitié du total. Ses avoirs en obligations du Trésor américain s'élèvent à 90,87 milliards de dollars, soit 82,5 % de ses réserves totales. Détail des réserves garantissant les jetons Tether libellés en monnaie fiduciaire en circulation | Source : Site officiel de Tether, avis d'audit et rapport complet sur les réserves. La même situation s'applique à Circle, un autre émetteur majeur de stablecoins. Bien que la société ne divulgue pas la répartition complète de ses bénéfices, ses réserves indiquent que Circle alloue environ un quart de ses fonds à des obligations du Trésor américain à court terme, le reste étant principalement détenu dans des fonds du marché monétaire gérés par BlackRock. Lorsque les taux d'intérêt restent élevés, Circle reste une source de liquidités stable. Cependant, lorsque les taux baissent, cette marge bénéficiaire s'érode d'abord. Faisons un calcul simple. Par exemple, le rapport d'audit de Tether pour le deuxième trimestre 2025 montre que son exposition aux obligations du Trésor américain a atteint 127 milliards de dollars. Chaque baisse de 25 points de base des taux d'intérêt réduit ses revenus d'intérêts annualisés d'environ 318 millions de dollars. Si, comme prévu, la Réserve fédérale procède à deux ou trois baisses de taux supplémentaires, totalisant 75 points de base, le chiffre d'affaires annuel de Tether diminuera d'environ 953 millions de dollars. Circle se trouve dans une situation tout aussi sensible. Son rapport financier du deuxième trimestre 2025 indique que la circulation moyenne de l'USDC est de 61 milliards de dollars, avec un revenu de réserve de 634 millions de dollars. Environ 80 % de ce montant est affecté aux obligations du Trésor américain à court terme. Une baisse de taux de 25 points de base entraînerait une baisse des recettes annuelles d'environ 122 millions de dollars ; si une baisse cumulative de 75 points de base était mise en œuvre, la baisse des recettes atteindrait 366 millions de dollars.Le problème est que l'EBITDA ajusté de Circle pour le trimestre n'était que de 126 millions de dollars. Si les marges d'intérêt se contractaient, l'entreprise pourrait facilement passer de la rentabilité aux pertes. Plus important encore, il n'y a pas de symétrie entre la perte de marges d'intérêt et l'expansion d'échelle. En théorie, les baisses de taux d'intérêt devraient stimuler l'appétit pour le risque du marché, accroître l'activité de trading et potentiellement développer la circulation des stablecoins. Cependant, cette augmentation est loin d'être suffisante pour combler l'écart de marges d'intérêt. Par exemple, compte tenu de l'échelle de financement actuelle de Circle, une baisse de 25 points de base des taux d'intérêt entraînerait une baisse des revenus d'environ 122 millions de dollars. Pour compenser cette perte, les actifs sous gestion devraient augmenter de 6 %, soit l'équivalent de 3,7 milliards de dollars supplémentaires. Si les taux d'intérêt étaient réduits cumulativement de 75 points de base, Circle devrait croître de 21 %, soit 12,6 milliards de dollars, pour maintenir son rendement actuel. Cette asymétrie révèle la fragilité fondamentale du modèle de marge d'intérêt. Une fois que le contexte de taux d'intérêt élevés se sera atténué, le cycle des dividendes pour ce secteur prendra également fin. L'essor des stablecoins distribuant des dividendes exerce une pression supplémentaire. De plus en plus d'institutions lancent des produits distribuant des dividendes aux utilisateurs, réduisant ainsi les marges de taux d'intérêt initialement perçues par les émetteurs. Cette tendance a directement comprimé les marges bénéficiaires des stablecoins traditionnels et contraint les émetteurs à accélérer leur recherche de nouveaux modèles économiques. Le modèle de spread des fonds monétaires aux prestataires de services financiers mondiaux touchant à sa fin, les émetteurs de stablecoins doivent opérer une transformation fondamentale : passer des fonds monétaires aux prestataires de services financiers mondiaux. La stratégie principale consiste à réorienter les revenus d'un spread de taux d'intérêt unique vers un paysage de services financiers plus large et plus durable. Plusieurs acteurs majeurs ont déjà commencé à agir, chacun avec son propre flair et explorant des voies différentes. Ces tentatives révèlent trois directions de transformation distinctes. Circle : le Didi du monde financier. Circle tente une transformation radicale, dont l'objectif est mieux compris par une analogie simple : Didi. Didi ne possède pas de voitures, mais connecte conducteurs et passagers. De même, le réseau de paiement Circle (CPN) de Circle ne gère pas directement les fonds, mais vise à tisser des liens entre banques et institutions financières du monde entier. Les paiements transfrontaliers traditionnels sont comparables au marché des VTC sans Didi : il faut héler une voiture dans la rue, sans savoir quand le chauffeur passera, combien cela coûtera ou quels problèmes vous pourriez rencontrer en cours de route. Le CPN vise à fournir un système de répartition en temps réel des flux de capitaux mondiaux. Jeremy Allaire, cofondateur de Circle, a déclaré lors d'une interview qu'ils construisaient « l'un des plus grands réseaux financiers de l'histoire ». Bien que cette affirmation puisse paraître un peu exagérée, elle reflète aussi l'ambition de Circle.La conception du CPN présente également des aspects ingénieux. Ne détenant pas directement de fonds, il n'a pas besoin de demander une licence de transfert d'argent dans chaque pays. En tant que fournisseur de services technologiques, Circle peut investir davantage dans l'innovation produit plutôt que de s'enliser dans des coûts de conformité. L'approche « asset-light » et l'approche axée sur le réseau de Circle ont permis son expansion rapide. Cependant, la confiance est au cœur du secteur financier. Pour gagner la reconnaissance des institutions traditionnelles, Circle a fait appel à quatre grandes banques mondiales : Santander, Deutsche Bank, Société Générale et Standard Chartered. Pour CPN, ces noms témoignent de sa crédibilité. Du point de vue du modèle de profit, Circle passe d'une exploitation des différentiels de taux d'intérêt à la perception de frais de réseau. Circle perçoit une commission de réseau pour chaque transaction transitant par CPN. Ce système aligne les revenus sur le volume des transactions, plutôt que sur les taux d'intérêt. Même dans un environnement de taux d'intérêt nuls, tant que les fonds circulent, il y a des bénéfices. Cependant, cette transformation n'en est qu'à ses débuts. CPN n'a été officiellement lancé qu'en mai de cette année et ne compte actuellement que quatre canaux de paiement actifs. Malgré une liste d'attente de plus de 100 institutions financières, les revenus sont restés limités jusqu'à présent. Selon le rapport financier de Circle pour le deuxième trimestre 2025, le chiffre d'affaires total de l'entreprise s'élevait à 658 millions de dollars, dont 634 millions de dollars provenant des intérêts de réserve. Les autres revenus (y compris CPN) ne représentaient que 24 millions de dollars, soit environ 3,6 %. Source : Rapport financier de Circle pour le deuxième trimestre 2025. Autrement dit, si la stratégie de péage de Circle est claire, il faudra du temps pour que sa valorisation et le cours de son action soutiennent véritablement sa croissance. Même selon des estimations optimistes, il faudra peut-être encore trois à cinq ans pour que CPN commence à générer des revenus à grande échelle. D'ici là, Circle reste fortement tributaire des écarts de taux d'intérêt, et l'impact des baisses de taux d'intérêt demeure un défi inévitable. À plus long terme, Circle vise à construire une infrastructure financière numérique complète. Outre CPN, l'entreprise développe également des services API pour les paiements programmatiques, l'identité numérique et le règlement des opérations de change. Selon une analyse de marché, si Circle parvient à attirer 10 000 entreprises de moyenne et grande taille grâce à ces services API, chacune contribuant entre 50 000 et 150 000 dollars par an, cela pourrait générer entre 500 millions et 1,5 milliard de dollars de chiffre d'affaires annuel pour Circle. Actuellement, plus de 30 fintechs du monde entier ont rejoint le réseau, allant de Coins.ph aux Philippines à Flutterwave en Afrique, en passant par OpenPayd en Europe et dLocal en Amérique latine. À chaque nœud supplémentaire, la valeur du réseau croît de manière exponentielle. C'est là tout l'attrait de l'économie de plateforme. Si l'investissement initial est colossal, une fois l'effet réseau établi, un avantage concurrentiel peut être créé. La stratégie de transformation de Circle reflète une vision stratégique profonde : à l'ère numérique, la ressource la plus rare n'est pas le capital lui-même, mais les connexions.Tether : le Berkshire Hathaway du monde des cryptomonnaies. Si Buffett a bâti son empire d'investissement grâce aux actions des compagnies d'assurance, Tether exploite les flux de trésorerie générés par les stablecoins pour élargir son portefeuille intersectoriel, adoptant très tôt une stratégie de « dé-risque ». La stratégie de Tether se résume en un mot : une approche à contre-courant. Cette recherche proactive de nouveaux moteurs de profit a placé Tether dans une position unique, avant même le début du cycle de baisse des taux d'intérêt. Les investissements de Tether couvrent la quasi-totalité des secteurs imaginables, l'énergie étant un secteur clé. L'entreprise a fait un pari mondial important sur le minage de Bitcoin, visant à créer un système en boucle fermée. La production de Bitcoin nécessite du minage, et le trading nécessite des USDT. L'émission d'USDT génère de nouveaux flux de trésorerie pour Tether. L'or est un autre actif clé pour Tether. L'entreprise détient 8,7 milliards de dollars d'or physique dans ses réserves et a investi plus de 200 millions de dollars dans des sociétés minières aurifères canadiennes. Le PDG de Tether, Paolo Ardoino, a même qualifié l'or de « Bitcoin naturel ». Selon la théorie financière traditionnelle, les prix du dollar américain et de l'or ont tendance à fluctuer en symbiose. En détenant les deux actifs, Tether crée une couverture naturelle. Quelle que soit la force ou la faiblesse du dollar américain, au moins une partie de ses actifs conserve sa valeur. L'incursion de Tether dans le financement du négoce de matières premières, une activité apparemment désuète, a été la plus surprenante pour le public, mais elle a généré des rendements substantiels. Tether exploite son important flux de trésorerie pour accorder des prêts à court terme destinés au transport de matières premières. Selon des sources proches du dossier, cette activité a déjà atteint des milliards de dollars. Les banques traditionnelles étant généralement prudentes, voire évitant ce marché, Tether comble le vide et bénéficie d'un écart de taux d'intérêt stable. Du point de vue de la théorie du portefeuille, la stratégie de Tether s'inscrit dans la théorie moderne du portefeuille de Harry Markowitz : ne pas mettre tous ses œufs dans le même panier. En diversifiant ses investissements entre différentes classes d'actifs et secteurs, tels que l'énergie, l'or et le financement des matières premières, Tether réduit considérablement sa dépendance à une seule activité. Ainsi, au deuxième trimestre 2025, l'entreprise a réalisé un bénéfice net de 4,9 milliards de dollars, dont une part importante provenait de ces investissements diversifiés. Cependant, cette stratégie a également complexifié Tether, rendant ses opérations difficiles à appréhender pour les personnes extérieures. Contrairement à Circle, qui privilégie la transparence, Tether publie souvent des informations limitées, ce qui a accru les inquiétudes du marché quant à la sécurité de ses actifs.Un problème plus profond réside dans la valeur fondamentale des stablecoins : la stabilité et la transparence. Cependant, la question de savoir si une diversification excessive entre les émetteurs introduit des risques systémiques et si des pertes importantes sur un seul investissement pourraient impacter la stabilité de l'USDT reste en suspens. Malgré cela, la stratégie de Tether témoigne d'une approche pragmatique. Dans un secteur marqué par l'incertitude, la planification préventive et la diversification des risques sont intrinsèquement une forme de sagesse de survie. Paxos : le Foxconn du monde des stablecoins. Si Circle aspire à devenir le Didi du monde financier et que Tether construit le Berkshire Hathaway du monde des cryptomonnaies, alors le rôle de Paxos s'apparente davantage à celui de Foxconn du monde des stablecoins. Foxconn ne vend pas ses propres téléphones de marque, mais fabrique des produits pour des géants comme Apple et Huawei. De même, Paxos privilégie sa propre marque, offrant aux institutions financières une gamme complète de services d'émission de stablecoins. Ce positionnement a fait ses preuves lors des baisses de taux d'intérêt. Alors que Circle et Tether s'inquiètent de la réduction des écarts de taux d'intérêt, Paxos a l'habitude de partager les bénéfices avec ses clients. Cet arrangement, apparemment désavantageux, constitue en réalité une marge de manœuvre. La philosophie d'entreprise de Paxos se résume en une phrase : laisser les professionnels faire leur travail. PayPal compte 430 millions d'utilisateurs, mais ne dispose pas de la technologie blockchain ; Standard Chartered Bank dispose d'un réseau mondial, mais manque d'expérience en matière de stablecoins ; Kraken maîtrise les cryptomonnaies, mais a besoin de produits stablecoins conformes. Paxos ambitionne d'être le cerveau technique de ces géants. Dans le modèle traditionnel, les émetteurs de stablecoins supportent tous les risques et coûts techniques, de marché et réglementaires. Le modèle OEM de Paxos laisse les risques de marché et de marque à ses clients, tout en maîtrisant les risques techniques et de conformité. Le PYUSD de PayPal en est un parfait exemple. Constituer sa propre équipe aurait pris des années, coûté des centaines de millions de dollars et impliqué la gestion d'approbations réglementaires complexes. Grâce à Paxos, PayPal a pu lancer le produit en quelques mois seulement, en concentrant ses efforts sur la formation des utilisateurs et en élargissant ses cas d'utilisation. Plus intéressant encore, Paxos met en place une « fédération de stablecoins ». En novembre 2024, Paxos a lancé le Global Dollar Network, dont le produit phare est le stablecoin USDG. Ce réseau a reçu le soutien de nombreuses institutions de premier plan, dont Kraken, Robinhood et Galaxy Digital. La Standard Chartered Bank est devenue partenaire de gestion des réserves, responsable de la trésorerie et de la conservation. Le concept de cette « fédération » repose sur le fait que les stablecoins de différentes marques partagent la même infrastructure, permettant ainsi l'interopérabilité, à l'instar de différentes marques de téléphones Android qui peuvent exécuter les mêmes applications. Cette approche représente une évolution du modèle économique. Paxos ne vise pas une croissance à échelle unique, mais plutôt l'efficacité et la collaboration au sein de l'écosystème.La compétitivité d'une entreprise ne réside pas dans le nombre d'utilisateurs, mais dans la valeur qu'elle peut créer pour ses partenaires. Sa structure de revenus reflète cette philosophie : les frais de licence technologique, les frais de service de conformité, les frais d'exploitation et de gestion, ainsi qu'une part des revenus de réserve, créent une source de revenus diversifiée. Cela lui permet de maintenir un flux de trésorerie stable, même dans un contexte de baisse des taux d'intérêt. Plus précisément, Paxos tente de redéfinir l'« infrastructure ». L'infrastructure financière traditionnelle est un pipeline, seul responsable du flux de fonds ; la plateforme construite par Paxos crée et distribue simultanément de la valeur. Ce passage du pipeline à la plateforme pourrait bien devenir le prototype de l'avenir du secteur des stablecoins. Bien sûr, ce modèle présente aussi des faiblesses. Acteur de l'ombre, Paxos peine à se faire connaître directement auprès de ses utilisateurs et de sa marque. Cependant, à une époque où la division du travail est primordiale, cette invisibilité est en réalité un avantage : elle peut servir n'importe quel client potentiel sans être perçue comme un concurrent. L'avenir des stablecoins. Les expériences de plusieurs grandes entreprises de stablecoins ont déjà tracé l'orientation probable du secteur : les stablecoins évoluent d'un outil de réserve de valeur unique vers une infrastructure financière plus vaste. La première orientation concerne les réseaux de paiement. Les stablecoins deviennent progressivement une nouvelle génération de canaux de compensation, rivalisant avec les réseaux traditionnels comme SWIFT et Visa. Comparés aux systèmes traditionnels, les réseaux de paiement basés sur les stablecoins permettent un règlement de fonds mondial 24 h/24 et 7 j/7, devenant ainsi l'infrastructure sous-jacente des paiements transfrontaliers. Les paiements transfrontaliers traditionnels nécessitent plusieurs niveaux d'intermédiaires, chacun augmentant les délais et les coûts. Les réseaux de paiement stablecoins, quant à eux, permettent des connexions directes entre l'offre et la demande de fonds. Le CPN de Circle illustre cette tendance, visant à construire un système de règlement mondial en temps réel permettant aux institutions financières de contourner le modèle de banque correspondante. S'appuyant sur ces bases, les entreprises de stablecoins se diversifient en proposant une gamme plus large de services financiers. Elles commencent à ressembler aux banques, offrant des services de prêt, de conservation et de compensation, utilisant les stablecoins comme passerelle vers la finance traditionnelle. Grâce aux contrats intelligents, ces services peuvent réduire les coûts d'exploitation, améliorer la transparence et accroître l'automatisation. Plus important encore, les stablecoins s'intègrent aux stratégies de trésorerie et de trading des entreprises, offrant aux multinationales des solutions de gestion de trésorerie, de financement de la chaîne d'approvisionnement et de règlement international. Les stablecoins évoluent ainsi d'un simple moyen de transaction pour les particuliers vers un outil de paiement et de financement pour les entreprises. La gestion d'actifs est un autre domaine d'intérêt. Auparavant, les réserves étaient presque entièrement investies en bons du Trésor américain, qui offrent sécurité mais rendements limités. Dans un contexte de baisse des taux d'intérêt, les émetteurs commencent à explorer des allocations plus diversifiées, espérant trouver un équilibre entre transparence et rendement. L'investissement de Tether dans l'or et les matières premières reflète cette exploration. En diversifiant son portefeuille de réserves, l'émetteur cherche à garantir la stabilité tout en faisant des réserves elles-mêmes un nouveau moteur de profit.Cela signifie que les entreprises de stablecoins ne se contentent plus d'un rôle marginal au sein du système financier. Leur objectif est de devenir l'infrastructure centrale du nouveau système financier. Cependant, la réalisation de cette ambition dépend de la recherche d'un équilibre judicieux entre innovation technologique, conformité réglementaire et modèles économiques. Une refonte est imminente, et les baisses de taux d'intérêt sont la loi du plus fort. Cela a pleinement révélé la fragilité du modèle de spread de taux d'intérêt. Les modèles de profit reposant sur les spreads de taux d'intérêt deviennent inefficaces, et le secteur des stablecoins est à l'aube d'une refonte majeure. La survie d'une entreprise dépend de la rapidité de la mise à niveau de son modèle économique et de la profondeur de sa transformation. Pour les émetteurs, la transformation implique souvent de prendre des décisions défavorables à court terme, mais elle est cruciale pour la survie à long terme. Cela exige à la fois courage et discernement des tendances futures. L'accent de la concurrence pourrait se déplacer de l'ampleur de l'émission vers la solidité des capacités de service. Ceux qui parviendront véritablement à transformer les stablecoins en plateformes de services financiers, plutôt qu'en une simple émission de jetons, auront plus de chances de s'imposer dans ce nouveau paysage. De ce point de vue, la baisse des taux d'intérêt de la Réserve fédérale ne constitue pas seulement un ajustement de la politique monétaire ; elle constitue également un test de résistance pour le secteur des stablecoins. Les entreprises qui survivront à cette vague occuperont une place plus importante dans le paysage financier futur ; tandis que celles qui s'appuient encore sur un modèle unique de spread de taux d'intérêt pourraient constater que leurs activités sont effectivement moins florissantes. [Coupure]
Scannez le QR Code pour explorer plus d’informations clés
Plateforme de recherche financière complète pour investisseurs crypto
00:00 / 00:00
00:0000:0000:00