現在、インフレの低下、成長の鈍化、金融政策の転換に伴い、この転換とともに、ステーブルコイン業界の黄金時代も終わりに近づいています。

利ざやモデルの終焉のカウントダウン

ステーブルコインの中核的な収益ロジックは、非常にシンプルで直接的です。ユーザーは米ドルを同等のトークンと交換し、発行者はこの資金を短期米国債またはマネー・マーケット・ファンドに投資し、金利差で利益を得ます。

高金利期間中、このモデルのリターンは驚異的です。Tetherが最もわかりやすい例で、2024年第4四半期の準備金監査報告書によると、同社の年間利益は130億ドルに達し、そのうち約70億ドルが国債とレポ契約の利息によるもので、総利益の半分以上を占めています。同社が保有する米国債の規模は908.7億ドルに達し、総準備金の82.5%を占めています。

流通している法定通貨建てのTetherトークンを裏付ける準備金の詳細｜図出典：Tether公式サイトの監査意見と総合準備金報告書

もう1つの主要なステーブルコイン発行会社であるCircleの状況も同様です。完全な利益構成は公表されていませんが、準備金の開示を見ると、Circleは約4分の1の資金を短期米国債に配分し、残りの部分は主にブラックロックが管理するマネー・マーケット・ファンドに預けています。金利が高水準を維持している間は、これもまた安定した現金製造機です。

しかし、利下げが到来すると、この利益空間は最初に削減されます。

簡単な計算をしてみましょう。Tetherを例にとると、2025年第2四半期の監査報告書によると、同社が保有する米国債のエクスポージャーは1270億ドルに達しています。金利が25ベーシスポイント低下するごとに、年間利息収入は約3.18億ドル減少します。

市場の一般的な予想通り、FRBが今後2～3回の利下げを行い、合計75ベーシスポイントの利下げを行うと、Tetherの年間収入は約9.53億ドル減少します。

Circleの状況も同様にデリケートです。2025年第2四半期の決算報告によると、USDCの平均流通量は610億ドルで、準備金収入は6.34億ドルです。そのうち約8割の資金が短期米国債に配分されています。25ベーシスポイントの利下げは、年間収入が約1.22億ドル減少することを意味します。累積75ベーシスポイントの利下げの場合、収入の減少幅は3.66億ドルに達します。

問題は、Circleの当四半期の調整後EBITDAがわずか1.26億ドルであることです。利ざや収益が縮小すると、収益から損失に転落する可能性があります。

さらに重要なのは、利ざやの損失と規模の拡大の間には、対称的な関係が存在しないことです。

理論的には、利下げは市場のリスク選好を高め、取引の活発化を促し、ステーブルコインの流通規模もそれに伴って拡大する可能性があります。しかし、この増加幅は、利ざやのギャップを埋めるには程遠いです。

Circleを例にとると、現在の資金規模では、金利が25ベーシスポイント引き下げられると、収入は約1.22億ドル減少します。この損失を補填するには、管理規模を6%増加させる必要があり、これはさらに37億ドル増加させることに相当します。累積75ベーシスポイントの利下げの場合、Circleは現在の収益水準を維持するために、21%、つまり126億ドルを拡大する必要があります。

この非対称性は、利ざやモデルの根本的な脆弱性を明らかにしています。高金利環境が後退すると、この分野のボーナス期間も終わりに近づきます。

より大きなプレッシャーは、配当ステーブルコインの台頭から来ています。ますます多くの機関が、ユーザーに配当を分配できる製品を導入し始め、元々発行者に属していた利ざや収益の一部を奪い取っています。

この傾向は、従来のステーブルコインの利益空間を直接的に圧迫し、発行者が新しいビジネスモデルを模索することを余儀なくさせています。

マネー・マーケット・ファンドからグローバル金融サービスプロバイダーへ

利ざやモデルが終焉を迎えた後、ステーブルコイン発行者は、マネー・マーケット・ファンドからグローバル金融サービスプロバイダーへと根本的な転換を完了する必要があります。中核となる考え方は、収入の重心を単一の利ざやから、より広範で持続可能な金融サービスへと移行させることです。

いくつかの巨大企業はすでに動き始めており、その嗅覚は常に鋭く、それぞれが異なる道を模索しています。これらの試みから、3つの異なる転換方向が見て取れます。

Circle：金融世界のDiDi

Circleは、徹底的な転換を試みています。その目標は、DiDiというわかりやすい比喩で理解できます。

DiDiは自動車を所有していませんが、運転手と乗客を仲介することができます。Circleが構築したCircle Payment Network（CPN）も、資金を直接処理するのではなく、世界の銀行と金融機関を編み込むことを目指しています。

従来のクロスボーダー決済は、DiDiのない交通市場のようなものです。あなたは街頭で手を振って車を止めなければならず、運転手がいつ来るのか、いくらかかるのか、途中で何が起こるのかわかりません。CPNが行うことは、世界の資金の流れにリアルタイムのスケジューリングシステムを提供することです。

Circleの共同創業者であるJeremy Allaireは、インタビューで「歴史上最大の金融ネットワークの1つを構築している」と述べています。この表現はやや誇張されているように聞こえるかもしれませんが、Circleの野心を反映しています。

CPNの設計にも工夫が凝らされています。資金を直接保有しないため、各国で資金移動ライセンスを申請する必要はありません。技術サービスプロバイダーとしての位置付けであるため、より多くのリソースを製品イノベーションに投入でき、コンプライアンスコストに縛られることはありません。軽資産、重ネットワークにより、Circleは急速に拡大することができます。

ただし、金融業界の中核は信頼です。従来の機関の承認を得るために、Circleはサンタンデール、ドイツ銀行、ソシエテ・ジェネラル、スタンダードチャータードの4つのグローバル大手銀行を顧問として招待しました。CPNにとって、これらの名前は裏書となります。

収益モデルの観点から見ると、Circleは利ざやを稼ぐことから通行料を徴収することに移行しています。CPNを通過するすべての取引に対して、Circleはネットワーク料金を徴収できます。これにより、収入は金利に依存するのではなく、取引量に連動します。金利がゼロの環境下でも、資金の流れがある限り収益があります。

ただし、この転換の物語はまだ非常に初期の段階にあります。CPNは今年の5月に正式に開始されたばかりで、現在アクティブな支払いチャネルは4つしかありません。100以上の金融機関が接続を待っていますが、これまでのところ収入は限られています。Circleの2025年第2四半期の決算報告によると、同社の総収入は6.58億ドルで、そのうち6.34億ドルが準備金利息によるもので、その他の収入（CPNを含む）はわずか2400万ドルで、約3.6%を占めています。

図出典：Circle 2025 Q2財務報告

言い換えれば、Circleの「通行料」ロジックは明確ですが、評価額と株価を真に支えるには時間がかかります。楽観的な見積もりでも、CPNが本格的に収益に貢献し始めるには、さらに3～5年かかる可能性があります。それまでは、Circleは依然として利ざやに大きく依存しており、利下げの影響は依然として避けて通れない課題です。

より長期的に見ると、Circleはデジタル金融インフラストラクチャ全体を構築しようとしています。CPNに加えて、プログラミング可能な支払い、デジタルID、外国為替決済などのAPIサービスも開発しています。市場分析によると、CircleがこれらのAPIサービスを通じて1万社の中堅・大企業顧客を引き付けることができれば、各社が年間5～15万ドルを貢献し、Circleに年間5～15億ドルの収入をもたらす可能性があります。

現在、フィリピンのCoins.phからアフリカのFlutterwave、ヨーロッパのOpenPaydからラテンアメリカのdLocalまで、世界中で30以上の金融テクノロジー企業がこのネットワークに参加しています。ノードが1つ増えるごとに、ネットワーク全体の価値は幾何級数的に増加します。

これこそがプラットフォーム経済の魅力であり、初期投資は巨額ですが、ネットワーク効果が形成されると、堀を築くことができます。Circleの転換戦略は、デジタル時代において、最も希少なのは資金そのものではなく、つながりであるという深いビジネス洞察を体現しています。

Tether：暗号世界のバークシャー・ハサウェイ

ウォーレン・バフェットが保険会社の浮遊資金で投資帝国を築いたとすれば、Tetherはステーブルコインが生み出すキャッシュフローで、業界を横断する投資版図を広げ、「利ざや解消」の取り組みを早くから開始しています。

Tetherの戦略は、「逆転の発想」という言葉で要約できます。

新しい利益エンジンを積極的に探すことで、Tetherは利下げ期間が到来する前に、すでに異なる位置に立っています。

Tetherの投資範囲は広く、想像できるすべての分野をほぼ網羅しています。エネルギーはその中でも重要な分野であり、同社は世界中でビットコインマイニングに大規模な投資を行い、閉鎖的なサイクルを形成しようとしています。ビットコインの生産にはマイニングが必要であり、取引にはUSDTが必要であり、USDTの発行はTetherに新たなキャッシュフローを生み出します。

金はTetherのもう1つのコアアセットであり、同社は準備金に87億ドル相当の現物金を保有し、2億ドル以上をカナダの金鉱企業に投資しています。TetherのCEOであるPaolo Ardoinoは、金を「天然のビットコイン」とさえ呼んでいます。

従来の金融理論では、米ドルと金の価格はしばしばシーソーのような関係にありますが、Tetherはこれらの2種類の資産を同時に保有することで、実際には自然なヘッジポートフォリオを構築しています。米ドルが強くても弱くても、少なくとも一部の資産は価値を維持できます。

最も外部を驚かせたのは、Tetherがコモディティ貿易金融に参入したことです。一見「時代遅れ」に聞こえるこのビジネスは、同社にかなりのリターンをもたらしました。

Tetherは豊富なキャッシュフローを利用して、原材料の輸送に短期融資を提供しています。事情に詳しい関係者によると、この事業の規模は数十億ドルに達しています。従来の銀行は一般的にこの市場に慎重であるか、回避しているため、Tetherはまさにそのギャップを埋め、安定した利ざや収益を得ています。

ポートフォリオ理論の観点から見ると、Tetherの戦略は、ハリー・マーコウィッツが提唱した現代ポートフォリオ理論と一致しています。すべての卵を1つのバスケットに入れるな、ということです。

エネルギー、金、コモディティ金融などの異なる資産や業界に分散投資することで、Tetherは単一の事業への依存度を大幅に低下させました。その結果、2025年第2四半期には49億ドルの純利益を達成し、そのかなりの部分がこれらの多様な投資の貢献によるものでした。

しかし、この戦略はTetherをますます複雑にし、外部がその運営ロジックを完全に理解することを困難にしています。

透明性を重視するCircleの運営方法とは異なり、Tetherの開示は限られていることが多く、市場の資産安全性に対する懸念を深めています。

より深い問題は、ステーブルコインの中核的な価値は安定性と透明性にあるということです。発行者が過度に多様化すると、システミックリスクが導入されるかどうか、特定の投資で重大な損失が発生した場合にUSDTの安定性に影響を与えるかどうかという問題は、依然として未解決のままです。

それでも、Tetherの戦略は、不確実性に満ちた業界において、事前に計画を立て、リスクを分散するという現実的な判断を示しています。それ自体が生存の知恵です。

Paxos：ステーブルコイン世界のフォックスコン

Circleが金融世界のDiDiになろうとし、Tetherが暗号世界のバークシャー・ハサウェイを構築しているとすれば、Paxosの役割はステーブルコイン世界のフォックスコンのようなものです。フォックスコンは自社ブランドの携帯電話を販売していませんが、AppleやHuaweiなどの巨大企業にOEMを提供しています。Paxosも同様に、自社ブランドを重視するのではなく、金融機関にステーブルコイン発行の完全なサービスを提供しています。

このポジショニングは、利下げ期間において逆に回復力を示しています。CircleとTetherが利ざやの縮小を心配しているとき、Paxosはすでに顧客と収益を分配するモデルに慣れています。この表面上は不利な取り決めは、実際には緩衝壁を築いています。

Paxosのビジネス哲学は、「専門家には専門的なことをさせる」という言葉で要約できます。

PayPalには4.3億人のユーザーがいますが、ブロックチェーン技術を理解していません。スタンダードチャータード銀行にはグローバルネットワークがありますが、ステーブルコインの経験が不足しています。Krakenは暗号通貨を理解していますが、コンプライアンスに準拠したステーブルコイン製品が必要です。Paxosが行うことは、これらの巨大企業の背後にある技術的な頭脳になることです。

従来のモデルでは、ステーブルコイン発行者は、技術、市場、規制のすべてのリスクとコストを自分で負担する必要があります。PaxosのOEMモデルは、市場とブランドのリスクを顧客に、技術とコンプライアンスのリスクを自分自身に残します。

PayPalのPYUSDはその典型的な例です。独自のチームを構築することを選択した場合、数年の時間と数億ドルの投資が必要になる可能性があり、複雑な承認にも対応する必要があります。Paxosの助けを借りて、PayPalはわずか数か月で製品を発売し、ユーザー教育とシナリオの拡大に集中することができます。

さらに興味深いことに、Paxosは「ステーブルコイン連邦」を構築しています。

2024年11月、Paxosはグローバルドルネットワーク（Global Dollar Network）を開始しました。中核製品はUSDGステーブルコインです。このネットワークは、Kraken、Robinhood、Galaxy Digitalなどの多くの有名な機関からサポートを受けています。

スタンダードチャータード銀行は、現金とカストディを担当する準備金管理パートナーになりました。この「連邦」の構想は、異なるブランドのステーブルコインが同じインフラストラクチャを共有し、相互運用性を実現することです。これは、異なるブランドのAndroid携帯電話が同じアプリケーションを実行できるようなものです。

この考え方の背景には、ビジネスモデルの進化があります。Paxosは単一の規模を追求するのではなく、効率と生態系の共同構築に移行しています。中核となる競争力は、自分自身がどれだけのユーザーを持っているかではなく、どれだけのパートナーに価値を創造できるかです。

その収入構造もこの哲学を裏付けており、技術ライセンス料、コンプライアンスサービス料、運営管理費、そして準備金収益の分配が、多様な収入源を形成しています。これにより、利下げ環境下でも安定したキャッシュフローを維持できます。

さらに深く見ると、Paxosは「インフラストラクチャ」を再定義しようとしています。

従来の金融インフラストラクチャはパイプラインであり、資金の流れのみを担当します。Paxosが構築するプラットフォームは、価値の創造と分配を同時に担います。このパイプラインからプラットフォームへの移行は、ステーブルコイン業界の将来の原型になる可能性があります。

もちろん、このモデルにも弱点があります。舞台裏の役割として、Paxosは直接的なユーザー認知とブランドを確立することが困難です。ただし、分業が重視される時代には、この隠蔽が逆に強みになります。潜在的な顧客にサービスを提供できるだけでなく、競合他社と見なされることもありません。

ステーブルコイン企業の未来

いくつかのステーブルコイン巨大企業の試みは、業界の可能性のある方向性をすでに示しており、ステーブルコインは単一の価値保存ツールから、より広範な金融インフラストラクチャへと移行しています。

最初の方向性は、決済ネットワークです。

ステーブルコインは、SWIFTやVisaなどの従来のネットワークに匹敵する、新世代の決済チャネルになりつつあります。従来のシステムと比較して、ステーブルコインベースの決済ネットワークは、7×24時間のグローバル資金決済を実現し、クロスボーダー決済の基盤施設になることができます。

従来のクロスボーダー決済は、階層化された仲介業者を必要とし、各段階で時間とコストが増加します。ステーブルコイン決済ネットワークは、資金の需要と供給の両方を直接接続できます。CircleのCPNは、この傾向の縮図であり、金融機関が代理銀行モデルを回避できるグローバルなリアルタイム決済システムを構築しようとしています。

これに基づいて、ステーブルコイン企業は、より広範な金融サービスに拡大しています。彼らは銀行業務に近づき始め、融資、カストディ、清算などのサービスを提供し、ステーブルコインを従来の金融への入り口として使用しています。スマートコントラクトの助けを借りて、これらのサービスは運営コストを削減し、透明性と自動化を向上させることができます。

さらに重要なことに、ステーブルコインは企業の財務および貿易シナリオに参入し、多国籍企業に財務管理、サプライチェーン金融、国際決済ソリューションを提供しています。これにより、ステーブルコインは小売ユーザー向けの取引媒体から、企業レベルの支払いおよび資金調達ツールへと進化します。

資産管理はもう1つの方向性です。

過去には、準備金はほぼすべて米国債に投資され、安全ですがリターンは限られていました。利下げ環境下では、発行者はより多様な配分を試み始め、透明性と収益のバランスを見つけたいと考えています。Tetherの金とコモディティへの投資は、この探求の表れです。準備ポートフォリオを多様化することで、発行者は安定性を確保しながら、準備金自体を新しい利益エンジンにしようとしています。

これは、ステーブルコイン企業が金融システムの周辺的な役割に満足しなくなったことを意味します。彼らの目標は、新しい金融システムの中核的なインフラストラクチャになることです。しかし、この野心が実現するかどうかは、技術革新、規制コンプライアンス、ビジネスモデルの間で適切なバランスを見つけることができるかどうかにかかっています。

再編が目前に迫り、適者生存

利下げの実施により、利ざやモデルの脆弱性が完全に明らかになりました。利ざやに依存した収益方法は機能しなくなりつつあり、ステーブルコイン業界も再編の瀬戸際に立っています。企業が生き残れるかどうかは、ビジネスモデルの更新速度と、転換が十分に徹底的であるかどうかにかかっています。

発行者にとって、転換は多くの場合、短期的には好ましくない決定を下すことを意味しますが、長期的な生存に関わります。これには勇気が必要であると同時に、将来のトレンドに対する判断力も必要です。

競争の焦点は、発行規模の大きさから、サービス能力の強さに移行する可能性があります。ステーブルコインを単なるトークン発行のレベルにとどまらず、真の金融サービスプラットフォームにすることができる企業が、新しい構図の中で足場を固める可能性が高くなります。

この観点から見ると、FRBの利下げは単なる金融政策の調整ではなく、ステーブルコイン業界にとってはストレステストのようなものです。このラウンドを乗り越えることができる企業は、将来の金融地図でより重要な位置を占めるでしょう。そして、依然として単一の利ざやモデルに依存している企業は、自分のビジネスがそれほど簡単ではないことに気づくかもしれません。[Beating]