Снижение процентных ставок Федеральной резервной системой: вести бизнес со стейблкоинами стало не так просто
Odaily 精选18/09/2025
18 сентября 2025 года Федеральная резервная система объявила о снижении целевой ставки по федеральным фондам на 25 базисных пунктов до 4,00–4,25%. Для большинства отраслей это является сигналом смягчения, означающим снижение стоимости финансирования и увеличение ликвидности. Но для эмитентов стейблкоинов это означает, что обратный отсчет до конца модели получения прибыли за счет процентной разницы официально начался. Переломный момент эпохи высоких процентных ставок наступил. С марта 2022 года Федеральная резервная система 11 раз подряд повышала процентные ставки, доведя их до пика в 5,25–5,50%. Этот период высоких процентных ставок открыл беспрецедентное окно прибыльности для эмитентов стейблкоинов. Теперь, когда инфляция снижается, рост замедляется, а денежно-кредитная политика меняется, золотой век индустрии стейблкоинов подходит к концу вместе с этим поворотом. Обратный отсчет до прекращения модели процентной разницы Основная логика получения прибыли стейблкоинами чрезвычайно проста и понятна: пользователи обменивают доллары США на эквивалентные токены, а эмитент инвестирует эти деньги в краткосрочные казначейские облигации США или фонды денежного рынка, зарабатывая на процентной разнице. В период высоких процентных ставок отдача от этой модели была поразительной. Tether — самый наглядный пример: его отчет об аттестации резервов за четвертый квартал 2024 года показывает, что годовая прибыль компании достигла 13,00 миллиардов долларов США, из которых около 7,00 миллиардов долларов США поступило от процентов по государственным облигациям и соглашениям об обратной покупке, что составляет более половины общей прибыли. Он владеет казначейскими облигациями США на сумму 90,87 миллиарда долларов США, что составляет 82,5% от общих резервов. Подробная информация о резервах, поддерживающих находящиеся в обращении токены Tether с номинальной стоимостью в фиатной валюте | Источник: Заключение об аттестации и сводный отчет о резервах на официальном сайте Tether. Аналогичная ситуация и с Circle, еще одним крупным эмитентом стейблкоинов. Хотя он и не опубликовал полную структуру прибыли, из раскрытия резервов видно, что Circle размещает около четверти своих средств в краткосрочных казначейских облигациях США, а остальная часть в основном хранится в фондах денежного рынка, управляемых BlackRock. Когда процентные ставки остаются высокими, это также стабильная машина для получения наличных. Однако, когда грядет снижение процентных ставок, это пространство для получения прибыли будет сокращено в первую очередь. Мы можем просто подсчитать. Возьмем, к примеру, Tether: согласно его отчету об аттестации за второй квартал 2025 года, подверженность компании казначейским облигациям США достигла 127,00 миллиардов долларов США. Снижение процентной ставки на каждые 25 базисных пунктов приведет к снижению его годового процентного дохода примерно на 318,00 миллионов долларов США. Если следовать общепринятым рыночным ожиданиям, Федеральная резервная система проведет еще 2-3 снижения процентных ставок в будущем, в общей сложности на 75 базисных пунктов, то годовой доход Tether сократится примерно на 953,00 миллиона долларов США. Положение Circle также деликатное. Согласно его финансовому отчету за второй квартал 2025 года, средний объем $USDC в обращении составил 61,00 миллиард долларов США, а доход от резервов — 634,00 миллиона долларов США. Около 80% средств размещено в краткосрочных казначейских облигациях США. Снижение процентной ставки на 25 базисных пунктов означает снижение годового дохода примерно на 122,00 миллиона долларов США; если кумулятивное снижение процентной ставки составит 75 базисных пунктов, снижение дохода достигнет 366,00 миллионов долларов США. Проблема в том, что скорректированная EBITDA Circle за этот квартал составляет всего 126,00 миллионов долларов США. Как только доход от процентной разницы сократится, он, скорее всего, перейдет от прибыли к убыткам. Что еще более важно, между потерей процентной разницы и расширением масштаба нет симметричной связи. Теоретически, снижение процентных ставок повысит склонность рынка к риску, увеличится активность торгов, и объем обращения стейблкоинов также может увеличиться. Но величина этого роста далеко не достаточна, чтобы восполнить дефицит процентной разницы. Возьмем, к примеру, Circle: при текущем размере средств снижение процентной ставки на 25 базисных пунктов приведет к снижению дохода примерно на 122,00 миллиона долларов США. Чтобы компенсировать эту потерю, объем управления должен увеличиться на 6%, что эквивалентно увеличению еще на 3,70 миллиарда долларов США. Если кумулятивное снижение процентной ставки составит 75 базисных пунктов, Circle необходимо будет расшириться на 21%, то есть увеличить на 12,60 миллиарда долларов США, чтобы поддерживать текущий уровень дохода. Эта асимметрия показывает фундаментальную уязвимость модели процентной разницы: как только среда высоких процентных ставок исчезнет, период дивидендов на этом треке подойдет к концу. Еще большее давление оказывает рост стейблкоинов, выплачивающих дивиденды, и все больше и больше учреждений начинают запускать продукты, которые могут распределять дивиденды между пользователями, отрезая часть дохода от процентной разницы, который изначально принадлежал эмитенту. Эта тенденция напрямую сжимает пространство для получения прибыли традиционными стейблкоинами, а также заставляет эмитентов ускорить поиск новых бизнес-моделей. От фондов денежного рынка до глобальных поставщиков финансовых услуг После того, как модель процентной разницы подойдет к концу, эмитенты стейблкоинов должны будут завершить фундаментальную трансформацию, перейдя от фондов денежного рынка к глобальным поставщикам финансовых услуг. Основная идея заключается в том, чтобы перенести центр дохода с единой процентной разницы на более широкий и устойчивый спектр финансовых услуг. Несколько гигантов уже начали действовать, их чутье всегда было острым, и каждый из них нащупал разные пути. Из этих попыток можно увидеть три разных направления трансформации. Circle: Создание Didi в финансовом мире Circle пытается провести полную трансформацию, и ее цель можно понять с помощью прямой аналогии: Didi. Didi не владеет автомобилями, но может свести водителей и пассажиров; Circle Payment Network (CPN), созданная Circle, также не обрабатывает средства напрямую, а надеется объединить банки и финансовые учреждения по всему миру. Традиционные трансграничные платежи похожи на рынок перевозок без Didi: вам нужно махнуть рукой на улице, чтобы остановить машину, вы не знаете, когда приедет водитель, вы не знаете, сколько это будет стоить, и вы не знаете, с какими проблемами вы столкнетесь в пути. А CPN должна предоставить систему диспетчеризации в режиме реального времени для глобального движения средств. Соучредитель Circle Джереми Аллэр сказал в интервью, что они «создают одну из крупнейших финансовых сетей в истории». Хотя это утверждение может показаться несколько преувеличенным, оно отражает амбиции Circle. Дизайн CPN также имеет свои тонкости: поскольку она не владеет средствами напрямую, ей не нужно подавать заявку на получение лицензии на перевод денег в каждой стране. Поскольку она позиционируется как поставщик технических услуг, она может направить больше ресурсов на инновации в продуктах, а не застревать в затратах на соответствие требованиям. Легкие активы и тяжелая сеть позволяют Circle быстро расширяться. Однако суть финансовой индустрии — доверие. Чтобы завоевать признание традиционных учреждений, Circle пригласила четыре крупных глобальных банка — Santander, Deutsche Bank, Société Générale и Standard Chartered — в качестве консультантов. Для CPN эти имена являются подтверждением. С точки зрения модели получения прибыли, Circle переходит от получения процентной разницы к взиманию платы за проезд. Circle может взимать сетевую плату за каждую транзакцию, проходящую через CPN. Это связывает доход с объемом транзакций, а не зависит от процентных ставок. Даже в среде с нулевой процентной ставкой доход будет до тех пор, пока есть движение средств. Однако эта история трансформации все еще находится на очень ранней стадии. CPN была официально запущена только в мае этого года, и в настоящее время существует только 4 активных платежных канала. Несмотря на то, что более 100 финансовых учреждений стоят в очереди на подключение, на данный момент доход все еще ограничен. Согласно финансовому отчету Circle за второй квартал 2025 года, общий доход компании составил 658,00 миллионов долларов США, из которых 634,00 миллиона долларов США поступило от процентов по резервам, а другие доходы (включая CPN) составили всего 24,00 миллиона долларов США, что составляет около 3,6%. Источник: Финансовый отчет Circle за второй квартал 2025 года Другими словами, логика Circle «платы за проезд» ясна, но потребуется время, чтобы по-настоящему поддержать оценку и цену акций. Даже по оптимистичным оценкам, CPN сможет начать вносить вклад в доход в масштабе, возможно, через 3–5 лет. До этого Circle по-прежнему сильно зависит от процентной разницы, и удар от снижения процентных ставок по-прежнему является проблемой, которую нельзя обойти. В более долгосрочной перспективе Circle пытается создать целый набор цифровой финансовой инфраструктуры. Помимо CPN, она также разрабатывает программируемые платежи, цифровые удостоверения личности, валютные расчеты и другие API-сервисы. Согласно анализу рынка, если Circle сможет привлечь 10 000 крупных и средних корпоративных клиентов через эти API-сервисы, и каждая компания будет вносить от 50 000 до 150 000 долларов США в год, это принесет Circle годовой доход в размере от 500,00 миллионов до 1,50 миллиарда долларов США. В настоящее время к этой сети присоединились более 30 финтех-компаний по всему миру, от Coins.ph на Филиппинах до Flutterwave в Африке, от OpenPayd в Европе до dLocal в Латинской Америке. С каждым добавлением нового узла ценность всей сети будет расти в геометрической прогрессии. В этом и заключается очарование платформенной экономики: огромные первоначальные инвестиции, но как только формируется сетевой эффект, можно построить ров. Стратегия трансформации Circle отражает глубокое понимание бизнеса: в эпоху цифровых технологий самым дефицитным является не сам капитал, а связь. Tether: Создание Berkshire Hathaway в мире криптовалют Если Баффет построил инвестиционную империю, используя флотские средства страховых компаний, то Tether использует денежный поток, генерируемый стейблкоинами, для развертывания инвестиционной карты в разных отраслях, начав «де-процентную разницу» задолго до этого. Стратегию Tether можно охарактеризовать одним словом — мышление наоборот. Активный поиск новых двигателей прибыли позволяет Tether занять иную позицию до наступления периода снижения процентных ставок. Сфера инвестиций Tether широка и охватывает почти все мыслимые области. Энергетика — важный сегмент, и компания делает крупные ставки на майнинг Bitcoin по всему миру, намереваясь сформировать замкнутый цикл. Производство Bitcoin требует майнинга, транзакции требуют $USDT, а выпуск $USDT создает новый денежный поток для Tether. Золото — еще одна ключевая конфигурация Tether: компания владеет физическим золотом на сумму 8,70 миллиарда долларов США и инвестировала более 200,00 миллионов долларов США в канадскую золотодобывающую компанию. Генеральный директор Tether Паоло Ардоино даже назвал золото «естественным Bitcoin». В традиционной финансовой теории цены на доллар США и золото часто растут и падают, а Tether, одновременно владея этими двумя типами активов, фактически создает естественную комбинацию хеджирования. Независимо от того, силен или слаб доллар США, по крайней мере, часть активов может поддерживать свою стоимость. Самым неожиданным для внешнего мира является то, что Tether занимается финансированием торговли сырьевыми товарами. Этот вид бизнеса, который звучит довольно «старомодно», принес компании значительную прибыль. Tether использует обильный денежный поток для предоставления краткосрочных кредитов на транспортировку сырья. По словам инсайдеров, масштаб этого бизнеса достиг нескольких миллиардов долларов США. Поскольку традиционные банки, как правило, осторожны или даже избегают этого рынка, Tether как раз восполняет пробел и получает стабильный доход от процентной разницы. С точки зрения теории инвестиционного портфеля, стратегия Tether совпадает с современной теорией инвестиционного портфеля, предложенной Гарри Марковицем: не кладите все яйца в одну корзину. За счет диверсификации инвестиций в различные активы и отрасли, такие как энергетика, золото и финансирование сырьевых товаров, Tether значительно снизил зависимость от одного бизнеса. В результате во втором квартале 2025 года компания получила чистую прибыль в размере 4,90 миллиарда долларов США, значительная часть которой поступила от этих диверсифицированных инвестиций. Но эта стратегия также делает Tether все более сложным, и внешнему миру трудно полностью понять его логику работы. В отличие от Circle, которая подчеркивает прозрачность операций, раскрытие информации Tether часто ограничено, что усиливает опасения рынка по поводу безопасности его активов. Более глубокая проблема заключается в том, что основная ценность стейблкоинов заключается в стабильности и прозрачности, и если эмитент чрезмерно диверсифицируется, приведет ли это к системному риску, и повлияет ли серьезная потеря инвестиций на стабильность $USDT, эти вопросы всегда остаются нерешенными. Тем не менее, стратегия Tether по-прежнему демонстрирует реалистичное суждение: в отрасли, полной неопределенности, заблаговременное планирование и диверсификация рисков сами по себе являются мудростью выживания. Paxos: Создание Foxconn в мире стейблкоинов Если Circle хочет создать Didi в финансовом мире, а Tether строит Berkshire Hathaway в мире криптовалют, то роль Paxos больше похожа на Foxconn в мире стейблкоинов. Foxconn не продает мобильные телефоны под собственной торговой маркой, но производит их для таких гигантов, как Apple и Huawei; Paxos также не придает большого значения собственному бренду, а предоставляет финансовым учреждениям полный спектр услуг по выпуску стейблкоинов. Такое позиционирование, наоборот, демонстрирует устойчивость в период снижения процентных ставок. В то время как Circle и Tether беспокоятся о сокращении процентной разницы, Paxos уже привыкла к модели разделения прибыли со своими клиентами. Эта, казалось бы, невыгодная договоренность фактически построила для нее буферную стену. Философию бизнеса Paxos можно резюмировать одной фразой: пусть профессионалы занимаются своим делом. У PayPal 430,00 миллионов пользователей, но он не разбирается в технологии блокчейн; у Standard Chartered Bank есть глобальная сеть, но ему не хватает опыта работы со стейблкоинами; Kraken разбирается в криптовалютах, но ему нужны соответствующие нормативным требованиям продукты стейблкоинов. А Paxos должна стать техническим мозгом этих гигантов. В традиционной модели эмитенты стейблкоинов должны сами нести все риски и затраты, связанные с технологиями, рынком и регулированием. Модель аутсорсинга Paxos оставляет рыночные и брендовые риски клиентам, а технологические и нормативные риски оставляет за собой. $PYUSD от PayPal — типичный пример. Если вы решите создать собственную команду, это может занять несколько лет, сотни миллионов долларов США инвестиций и справиться со сложными утверждениями. С помощью Paxos PayPal может запустить продукт всего за несколько месяцев, сосредоточив свои усилия на обучении пользователей и расширении сценариев. Что еще более интересно, Paxos строит «федерацию стейблкоинов». В ноябре 2024 года Paxos запустила Global Dollar Network, основным продуктом которой является стейблкоин USDG. Эта сеть получила поддержку от нескольких известных учреждений, таких как Kraken, Robinhood и Galaxy Digital. Standard Chartered Bank стал партнером по управлению резервами, отвечающим за денежные средства и хранение. Идея этой «федерации» заключается в том, что стейблкоины разных брендов используют одну и ту же инфраструктуру и реализуют совместимость, как и мобильные телефоны Android разных брендов могут запускать одни и те же приложения. За этой идеей стоит эволюция бизнес-модели. Paxos не стремится к единому масштабу, а переходит к эффективности и совместному построению экосистемы. Основная конкурентоспособность заключается не в том, сколько у нее пользователей, а в том, какую ценность она может создать для скольких партнеров. Ее структура доходов также подтверждает эту философию: плата за лицензирование технологий, плата за услуги по соблюдению нормативных требований, плата за управление операциями, а также разделение доходов от резервов формируют диверсифицированный источник. Это позволяет ей поддерживать стабильный денежный поток даже в условиях снижения процентных ставок. В более глубоком смысле Paxos пытается переопределить «инфраструктуру». Традиционная финансовая инфраструктура — это трубопровод, который отвечает только за движение средств; платформа, построенная Paxos, одновременно несет ответственность за создание и распределение стоимости. Этот переход от трубопровода к платформе может стать прототипом будущего индустрии стейблкоинов. Конечно, у этой модели есть и слабые стороны. Будучи закулисным игроком, Paxos трудно установить прямое признание пользователей и бренд. Но в эпоху, когда подчеркивается разделение труда, эта невидимость, наоборот, является преимуществом: она может предоставлять услуги любому потенциальному клиенту и не рассматривается как конкурент. Будущее компаний, занимающихся стейблкоинами Попытки нескольких гигантов стейблкоинов уже обрисовали возможное направление развития отрасли: стейблкоины превращаются из единого инструмента хранения стоимости в более широкую финансовую инфраструктуру. Первое направление — платежные сети. Стейблкоины постепенно становятся каналами клиринга нового поколения, сравнимыми с традиционными сетями, такими как SWIFT и Visa. По сравнению с традиционной системой, платежная сеть на основе стейблкоинов может осуществлять глобальные расчеты средств 7×24 часа и стать базовой инфраструктурой для трансграничных платежей. Традиционные трансграничные платежи требуют многоуровневых посредников, и каждый этап увеличивает время и затраты; платежная сеть стейблкоинов может напрямую соединять стороны, предлагающие и требующие средства. CPN от Circle — это воплощение этой тенденции, она пытается создать глобальную систему расчетов в режиме реального времени, позволяющую финансовым учреждениям обходить модель банков-корреспондентов. На этой основе компании, занимающиеся стейблкоинами, расширяются до более широкого спектра финансовых услуг. Они начинают приближаться к банковским операциям, предоставляя услуги кредитования, хранения, клиринга и т. д., используя стейблкоины в качестве входа в традиционные финансы. С помощью смарт-контрактов эти услуги могут снизить операционные затраты, повысить прозрачность и автоматизацию. Что еще более важно, стейблкоины выходят на корпоративные казначейские и торговые площадки, предоставляя транснациональным корпорациям решения для управления казначейством, финансирования цепочек поставок и международных расчетов. Таким образом, стейблкоины превращаются из средства обмена, ориентированного на розничных пользователей, в корпоративный инструмент платежей и финансирования. Управление активами — еще одно направление. В прошлом резервы почти полностью инвестировались в казначейские облигации США, что было безопасно, но с ограниченной отдачей. В условиях снижения процентных ставок эмитенты начинают пробовать более диверсифицированные конфигурации, надеясь найти баланс между прозрачностью и прибылью. Инвестиции Tether в золото и сырьевые товары являются воплощением этого исследования. За счет диверсификации резервного портфеля эмитенты пытаются обеспечить стабильность, в то же время позволяя резервам самим по себе стать новым двигателем прибыли. Это означает, что компании, занимающиеся стейблкоинами, больше не удовлетворены ролью на периферии финансовой системы. Их цель — стать основной инфраструктурой новой финансовой системы. Но сможет ли это стремление реализоваться, зависит от того, смогут ли они найти надежный баланс между технологическими инновациями, соответствием нормативным требованиям и бизнес-моделями. Перетасовка неизбежна, выживает сильнейший Снижение процентных ставок позволило полностью проявиться уязвимости модели процентной разницы. Способ получения прибыли, основанный на процентной разнице, теряет свою эффективность, и индустрия стейблкоинов также подходит к раунду перетасовки. Смогут ли компании выжить, зависит от скорости обновления бизнес-модели и от того, насколько полной является трансформация. Для эмитентов трансформация часто означает принятие не самых приятных решений в краткосрочной перспективе, но это связано с долгосрочным выживанием. Это требует как смелости, так и способности судить о будущих тенденциях. Конкуренция может сместиться с размера выпуска на силу сервисных возможностей. Тот, кто сможет по-настоящему превратить стейблкоин в платформу финансовых услуг, а не просто оставаться на уровне выпуска токенов, с большей вероятностью закрепится в новой структуре. С этой точки зрения снижение процентных ставок Федеральной резервной системой — это не просто корректировка денежно-кредитной политики, для индустрии стейблкоинов это также похоже на стресс-тест. Те компании, которые смогут пережить этот раунд, займут более важное место в будущей финансовой карте; а компании, которые все еще полагаются на единую модель процентной разницы, могут обнаружить, что их бизнес действительно не так хорош, как раньше. [Beating]
Все, что вам нужно знать за 10 секунд
Your One-Stop Crypto Investment Powerhouse
Снижение процентных ставок Федеральной резервной системой: вести бизнес со стейблкоинами стало не так просто
Odaily 精选18/09/2025
18 сентября 2025 года Федеральная резервная система объявила о снижении целевой ставки по федеральным фондам на 25 базисных пунктов до 4,00–4,25%. Для большинства отраслей это является сигналом смягчения, означающим снижение стоимости финансирования и увеличение ликвидности. Но для эмитентов стейблкоинов это означает, что обратный отсчет до конца модели получения прибыли за счет процентной разницы официально начался. Переломный момент эпохи высоких процентных ставок наступил. С марта 2022 года Федеральная резервная система 11 раз подряд повышала процентные ставки, доведя их до пика в 5,25–5,50%. Этот период высоких процентных ставок открыл беспрецедентное окно прибыльности для эмитентов стейблкоинов. Теперь, когда инфляция снижается, рост замедляется, а денежно-кредитная политика меняется, золотой век индустрии стейблкоинов подходит к концу вместе с этим поворотом. Обратный отсчет до прекращения модели процентной разницы Основная логика получения прибыли стейблкоинами чрезвычайно проста и понятна: пользователи обменивают доллары США на эквивалентные токены, а эмитент инвестирует эти деньги в краткосрочные казначейские облигации США или фонды денежного рынка, зарабатывая на процентной разнице. В период высоких процентных ставок отдача от этой модели была поразительной. Tether — самый наглядный пример: его отчет об аттестации резервов за четвертый квартал 2024 года показывает, что годовая прибыль компании достигла 13,00 миллиардов долларов США, из которых около 7,00 миллиардов долларов США поступило от процентов по государственным облигациям и соглашениям об обратной покупке, что составляет более половины общей прибыли. Он владеет казначейскими облигациями США на сумму 90,87 миллиарда долларов США, что составляет 82,5% от общих резервов. Подробная информация о резервах, поддерживающих находящиеся в обращении токены Tether с номинальной стоимостью в фиатной валюте | Источник: Заключение об аттестации и сводный отчет о резервах на официальном сайте Tether. Аналогичная ситуация и с Circle, еще одним крупным эмитентом стейблкоинов. Хотя он и не опубликовал полную структуру прибыли, из раскрытия резервов видно, что Circle размещает около четверти своих средств в краткосрочных казначейских облигациях США, а остальная часть в основном хранится в фондах денежного рынка, управляемых BlackRock. Когда процентные ставки остаются высокими, это также стабильная машина для получения наличных. Однако, когда грядет снижение процентных ставок, это пространство для получения прибыли будет сокращено в первую очередь. Мы можем просто подсчитать. Возьмем, к примеру, Tether: согласно его отчету об аттестации за второй квартал 2025 года, подверженность компании казначейским облигациям США достигла 127,00 миллиардов долларов США. Снижение процентной ставки на каждые 25 базисных пунктов приведет к снижению его годового процентного дохода примерно на 318,00 миллионов долларов США. Если следовать общепринятым рыночным ожиданиям, Федеральная резервная система проведет еще 2-3 снижения процентных ставок в будущем, в общей сложности на 75 базисных пунктов, то годовой доход Tether сократится примерно на 953,00 миллиона долларов США. Положение Circle также деликатное. Согласно его финансовому отчету за второй квартал 2025 года, средний объем USDC в обращении составил 61,00 миллиард долларов США, а доход от резервов — 634,00 миллиона долларов США. Около 80% средств размещено в краткосрочных казначейских облигациях США. Снижение процентной ставки на 25 базисных пунктов означает снижение годового дохода примерно на 122,00 миллиона долларов США; если кумулятивное снижение процентной ставки составит 75 базисных пунктов, снижение дохода достигнет 366,00 миллионов долларов США. Проблема в том, что скорректированная EBITDA Circle за этот квартал составляет всего 126,00 миллионов долларов США. Как только доход от процентной разницы сократится, он, скорее всего, перейдет от прибыли к убыткам. Что еще более важно, между потерей процентной разницы и расширением масштаба нет симметричной связи. Теоретически, снижение процентных ставок повысит склонность рынка к риску, увеличится активность торгов, и объем обращения стейблкоинов также может увеличиться. Но величина этого роста далеко не достаточна, чтобы восполнить дефицит процентной разницы. Возьмем, к примеру, Circle: при текущем размере средств снижение процентной ставки на 25 базисных пунктов приведет к снижению дохода примерно на 122,00 миллиона долларов США. Чтобы компенсировать эту потерю, объем управления должен увеличиться на 6%, что эквивалентно увеличению еще на 3,70 миллиарда долларов США. Если кумулятивное снижение процентной ставки составит 75 базисных пунктов, Circle необходимо будет расшириться на 21%, то есть увеличить на 12,60 миллиарда долларов США, чтобы поддерживать текущий уровень дохода. Эта асимметрия показывает фундаментальную уязвимость модели процентной разницы: как только среда высоких процентных ставок исчезнет, период дивидендов на этом треке подойдет к концу. Еще большее давление оказывает рост стейблкоинов, выплачивающих дивиденды, и все больше и больше учреждений начинают запускать продукты, которые могут распределять дивиденды между пользователями, отрезая часть дохода от процентной разницы, который изначально принадлежал эмитенту. Эта тенденция напрямую сжимает пространство для получения прибыли традиционными стейблкоинами, а также заставляет эмитентов ускорить поиск новых бизнес-моделей. От фондов денежного рынка до глобальных поставщиков финансовых услуг После того, как модель процентной разницы подойдет к концу, эмитенты стейблкоинов должны будут завершить фундаментальную трансформацию, перейдя от фондов денежного рынка к глобальным поставщикам финансовых услуг. Основная идея заключается в том, чтобы перенести центр дохода с единой процентной разницы на более широкий и устойчивый спектр финансовых услуг. Несколько гигантов уже начали действовать, их чутье всегда было острым, и каждый из них нащупал разные пути. Из этих попыток можно увидеть три разных направления трансформации. Circle: Создание Didi в финансовом мире Circle пытается провести полную трансформацию, и ее цель можно понять с помощью прямой аналогии: Didi. Didi не владеет автомобилями, но может свести водителей и пассажиров; Circle Payment Network (CPN), созданная Circle, также не обрабатывает средства напрямую, а надеется объединить банки и финансовые учреждения по всему миру. Традиционные трансграничные платежи похожи на рынок перевозок без Didi: вам нужно махнуть рукой на улице, чтобы остановить машину, вы не знаете, когда приедет водитель, вы не знаете, сколько это будет стоить, и вы не знаете, с какими проблемами вы столкнетесь в пути. А CPN должна предоставить систему диспетчеризации в режиме реального времени для глобального движения средств. Соучредитель Circle Джереми Аллэр сказал в интервью, что они «создают одну из крупнейших финансовых сетей в истории». Хотя это утверждение может показаться несколько преувеличенным, оно отражает амбиции Circle. Дизайн CPN также имеет свои тонкости: поскольку она не владеет средствами напрямую, ей не нужно подавать заявку на получение лицензии на перевод денег в каждой стране. Поскольку она позиционируется как поставщик технических услуг, она может направить больше ресурсов на инновации в продуктах, а не застревать в затратах на соответствие требованиям. Легкие активы и тяжелая сеть позволяют Circle быстро расширяться. Однако суть финансовой индустрии — доверие. Чтобы завоевать признание традиционных учреждений, Circle пригласила четыре крупных глобальных банка — Santander, Deutsche Bank, Société Générale и Standard Chartered — в качестве консультантов. Для CPN эти имена являются подтверждением. С точки зрения модели получения прибыли, Circle переходит от получения процентной разницы к взиманию платы за проезд. Circle может взимать сетевую плату за каждую транзакцию, проходящую через CPN. Это связывает доход с объемом транзакций, а не зависит от процентных ставок. Даже в среде с нулевой процентной ставкой доход будет до тех пор, пока есть движение средств. Однако эта история трансформации все еще находится на очень ранней стадии. CPN была официально запущена только в мае этого года, и в настоящее время существует только 4 активных платежных канала. Несмотря на то, что более 100 финансовых учреждений стоят в очереди на подключение, на данный момент доход все еще ограничен. Согласно финансовому отчету Circle за второй квартал 2025 года, общий доход компании составил 658,00 миллионов долларов США, из которых 634,00 миллиона долларов США поступило от процентов по резервам, а другие доходы (включая CPN) составили всего 24,00 миллиона долларов США, что составляет около 3,6%. Источник: Финансовый отчет Circle за второй квартал 2025 года Другими словами, логика Circle «платы за проезд» ясна, но потребуется время, чтобы по-настоящему поддержать оценку и цену акций. Даже по оптимистичным оценкам, CPN сможет начать вносить вклад в доход в масштабе, возможно, через 3–5 лет. До этого Circle по-прежнему сильно зависит от процентной разницы, и удар от снижения процентных ставок по-прежнему является проблемой, которую нельзя обойти. В более долгосрочной перспективе Circle пытается создать целый набор цифровой финансовой инфраструктуры. Помимо CPN, она также разрабатывает программируемые платежи, цифровые удостоверения личности, валютные расчеты и другие API-сервисы. Согласно анализу рынка, если Circle сможет привлечь 10 000 крупных и средних корпоративных клиентов через эти API-сервисы, и каждая компания будет вносить от 50 000 до 150 000 долларов США в год, это принесет Circle годовой доход в размере от 500,00 миллионов до 1,50 миллиарда долларов США. В настоящее время к этой сети присоединились более 30 финтех-компаний по всему миру, от Coins.ph на Филиппинах до Flutterwave в Африке, от OpenPayd в Европе до dLocal в Латинской Америке. С каждым добавлением нового узла ценность всей сети будет расти в геометрической прогрессии. В этом и заключается очарование платформенной экономики: огромные первоначальные инвестиции, но как только формируется сетевой эффект, можно построить ров. Стратегия трансформации Circle отражает глубокое понимание бизнеса: в эпоху цифровых технологий самым дефицитным является не сам капитал, а связь. Tether: Создание Berkshire Hathaway в мире криптовалют Если Баффет построил инвестиционную империю, используя флотские средства страховых компаний, то Tether использует денежный поток, генерируемый стейблкоинами, для развертывания инвестиционной карты в разных отраслях, начав «де-процентную разницу» задолго до этого. Стратегию Tether можно охарактеризовать одним словом — мышление наоборот. Активный поиск новых двигателей прибыли позволяет Tether занять иную позицию до наступления периода снижения процентных ставок. Сфера инвестиций Tether широка и охватывает почти все мыслимые области. Энергетика — важный сегмент, и компания делает крупные ставки на майнинг Bitcoin по всему миру, намереваясь сформировать замкнутый цикл. Производство Bitcoin требует майнинга, транзакции требуют USDT, а выпуск USDT создает новый денежный поток для Tether. Золото — еще одна ключевая конфигурация Tether: компания владеет физическим золотом на сумму 8,70 миллиарда долларов США и инвестировала более 200,00 миллионов долларов США в канадскую золотодобывающую компанию. Генеральный директор Tether Паоло Ардоино даже назвал золото «естественным Bitcoin». В традиционной финансовой теории цены на доллар США и золото часто растут и падают, а Tether, одновременно владея этими двумя типами активов, фактически создает естественную комбинацию хеджирования. Независимо от того, силен или слаб доллар США, по крайней мере, часть активов может поддерживать свою стоимость. Самым неожиданным для внешнего мира является то, что Tether занимается финансированием торговли сырьевыми товарами. Этот вид бизнеса, который звучит довольно «старомодно», принес компании значительную прибыль. Tether использует обильный денежный поток для предоставления краткосрочных кредитов на транспортировку сырья. По словам инсайдеров, масштаб этого бизнеса достиг нескольких миллиардов долларов США. Поскольку традиционные банки, как правило, осторожны или даже избегают этого рынка, Tether как раз восполняет пробел и получает стабильный доход от процентной разницы. С точки зрения теории инвестиционного портфеля, стратегия Tether совпадает с современной теорией инвестиционного портфеля, предложенной Гарри Марковицем: не кладите все яйца в одну корзину. За счет диверсификации инвестиций в различные активы и отрасли, такие как энергетика, золото и финансирование сырьевых товаров, Tether значительно снизил зависимость от одного бизнеса. В результате во втором квартале 2025 года компания получила чистую прибыль в размере 4,90 миллиарда долларов США, значительная часть которой поступила от этих диверсифицированных инвестиций. Но эта стратегия также делает Tether все более сложным, и внешнему миру трудно полностью понять его логику работы. В отличие от Circle, которая подчеркивает прозрачность операций, раскрытие информации Tether часто ограничено, что усиливает опасения рынка по поводу безопасности его активов. Более глубокая проблема заключается в том, что основная ценность стейблкоинов заключается в стабильности и прозрачности, и если эмитент чрезмерно диверсифицируется, приведет ли это к системному риску, и повлияет ли серьезная потеря инвестиций на стабильность USDT, эти вопросы всегда остаются нерешенными. Тем не менее, стратегия Tether по-прежнему демонстрирует реалистичное суждение: в отрасли, полной неопределенности, заблаговременное планирование и диверсификация рисков сами по себе являются мудростью выживания. Paxos: Создание Foxconn в мире стейблкоинов Если Circle хочет создать Didi в финансовом мире, а Tether строит Berkshire Hathaway в мире криптовалют, то роль Paxos больше похожа на Foxconn в мире стейблкоинов. Foxconn не продает мобильные телефоны под собственной торговой маркой, но производит их для таких гигантов, как Apple и Huawei; Paxos также не придает большого значения собственному бренду, а предоставляет финансовым учреждениям полный спектр услуг по выпуску стейблкоинов. Такое позиционирование, наоборот, демонстрирует устойчивость в период снижения процентных ставок. В то время как Circle и Tether беспокоятся о сокращении процентной разницы, Paxos уже привыкла к модели разделения прибыли со своими клиентами. Эта, казалось бы, невыгодная договоренность фактически построила для нее буферную стену. Философию бизнеса Paxos можно резюмировать одной фразой: пусть профессионалы занимаются своим делом. У PayPal 430,00 миллионов пользователей, но он не разбирается в технологии блокчейн; у Standard Chartered Bank есть глобальная сеть, но ему не хватает опыта работы со стейблкоинами; Kraken разбирается в криптовалютах, но ему нужны соответствующие нормативным требованиям продукты стейблкоинов. А Paxos должна стать техническим мозгом этих гигантов. В традиционной модели эмитенты стейблкоинов должны сами нести все риски и затраты, связанные с технологиями, рынком и регулированием. Модель аутсорсинга Paxos оставляет рыночные и брендовые риски клиентам, а технологические и нормативные риски оставляет за собой. PYUSD от PayPal — типичный пример. Если вы решите создать собственную команду, это может занять несколько лет, сотни миллионов долларов США инвестиций и справиться со сложными утверждениями. С помощью Paxos PayPal может запустить продукт всего за несколько месяцев, сосредоточив свои усилия на обучении пользователей и расширении сценариев. Что еще более интересно, Paxos строит «федерацию стейблкоинов». В ноябре 2024 года Paxos запустила Global Dollar Network, основным продуктом которой является стейблкоин USDG. Эта сеть получила поддержку от нескольких известных учреждений, таких как Kraken, Robinhood и Galaxy Digital. Standard Chartered Bank стал партнером по управлению резервами, отвечающим за денежные средства и хранение. Идея этой «федерации» заключается в том, что стейблкоины разных брендов используют одну и ту же инфраструктуру и реализуют совместимость, как и мобильные телефоны Android разных брендов могут запускать одни и те же приложения. За этой идеей стоит эволюция бизнес-модели. Paxos не стремится к единому масштабу, а переходит к эффективности и совместному построению экосистемы. Основная конкурентоспособность заключается не в том, сколько у нее пользователей, а в том, какую ценность она может создать для скольких партнеров. Ее структура доходов также подтверждает эту философию: плата за лицензирование технологий, плата за услуги по соблюдению нормативных требований, плата за управление операциями, а также разделение доходов от резервов формируют диверсифицированный источник. Это позволяет ей поддерживать стабильный денежный поток даже в условиях снижения процентных ставок. В более глубоком смысле Paxos пытается переопределить «инфраструктуру». Традиционная финансовая инфраструктура — это трубопровод, который отвечает только за движение средств; платформа, построенная Paxos, одновременно несет ответственность за создание и распределение стоимости. Этот переход от трубопровода к платформе может стать прототипом будущего индустрии стейблкоинов. Конечно, у этой модели есть и слабые стороны. Будучи закулисным игроком, Paxos трудно установить прямое признание пользователей и бренд. Но в эпоху, когда подчеркивается разделение труда, эта невидимость, наоборот, является преимуществом: она может предоставлять услуги любому потенциальному клиенту и не рассматривается как конкурент. Будущее компаний, занимающихся стейблкоинами Попытки нескольких гигантов стейблкоинов уже обрисовали возможное направление развития отрасли: стейблкоины превращаются из единого инструмента хранения стоимости в более широкую финансовую инфраструктуру. Первое направление — платежные сети. Стейблкоины постепенно становятся каналами клиринга нового поколения, сравнимыми с традиционными сетями, такими как SWIFT и Visa. По сравнению с традиционной системой, платежная сеть на основе стейблкоинов может осуществлять глобальные расчеты средств 7×24 часа и стать базовой инфраструктурой для трансграничных платежей. Традиционные трансграничные платежи требуют многоуровневых посредников, и каждый этап увеличивает время и затраты; платежная сеть стейблкоинов может напрямую соединять стороны, предлагающие и требующие средства. CPN от Circle — это воплощение этой тенденции, она пытается создать глобальную систему расчетов в режиме реального времени, позволяющую финансовым учреждениям обходить модель банков-корреспондентов. На этой основе компании, занимающиеся стейблкоинами, расширяются до более широкого спектра финансовых услуг. Они начинают приближаться к банковским операциям, предоставляя услуги кредитования, хранения, клиринга и т. д., используя стейблкоины в качестве входа в традиционные финансы. С помощью смарт-контрактов эти услуги могут снизить операционные затраты, повысить прозрачность и автоматизацию. Что еще более важно, стейблкоины выходят на корпоративные казначейские и торговые площадки, предоставляя транснациональным корпорациям решения для управления казначейством, финансирования цепочек поставок и международных расчетов. Таким образом, стейблкоины превращаются из средства обмена, ориентированного на розничных пользователей, в корпоративный инструмент платежей и финансирования. Управление активами — еще одно направление. В прошлом резервы почти полностью инвестировались в казначейские облигации США, что было безопасно, но с ограниченной отдачей. В условиях снижения процентных ставок эмитенты начинают пробовать более диверсифицированные конфигурации, надеясь найти баланс между прозрачностью и прибылью. Инвестиции Tether в золото и сырьевые товары являются воплощением этого исследования. За счет диверсификации резервного портфеля эмитенты пытаются обеспечить стабильность, в то же время позволяя резервам самим по себе стать новым двигателем прибыли. Это означает, что компании, занимающиеся стейблкоинами, больше не удовлетворены ролью на периферии финансовой системы. Их цель — стать основной инфраструктурой новой финансовой системы. Но сможет ли это стремление реализоваться, зависит от того, смогут ли они найти надежный баланс между технологическими инновациями, соответствием нормативным требованиям и бизнес-моделями. Перетасовка неизбежна, выживает сильнейший Снижение процентных ставок позволило полностью проявиться уязвимости модели процентной разницы. Способ получения прибыли, основанный на процентной разнице, теряет свою эффективность, и индустрия стейблкоинов также подходит к раунду перетасовки. Смогут ли компании выжить, зависит от скорости обновления бизнес-модели и от того, насколько полной является трансформация. Для эмитентов трансформация часто означает принятие не самых приятных решений в краткосрочной перспективе, но это связано с долгосрочным выживанием. Это требует как смелости, так и способности судить о будущих тенденциях. Конкуренция может сместиться с размера выпуска на силу сервисных возможностей. Тот, кто сможет по-настоящему превратить стейблкоин в платформу финансовых услуг, а не просто оставаться на уровне выпуска токенов, с большей вероятностью закрепится в новой структуре. С этой точки зрения снижение процентных ставок Федеральной резервной системой — это не просто корректировка денежно-кредитной политики, для индустрии стейблкоинов это также похоже на стресс-тест. Те компании, которые смогут пережить этот раунд, займут более важное место в будущей финансовой карте; а компании, которые все еще полагаются на единую модель процентной разницы, могут обнаружить, что их бизнес действительно не так хорош, как раньше. [Beating]
Отсканируйте QR-код для получения ключевой информации
Универсальная финансовая исследовательская платформа для криптоинвесторов
00:00 / 00:00
00:0000:0000:00