2022年，“加密貨幣市場基準利率”？UST/Anchor配對實現了一個“通往雲端的階梯”構想，通過精妙的舞蹈實現了20%的固定年化回報。然而，這個宏偉的構想卻在2023年被我自己的手摧毀，引發了DeFi市場利率持續下降的痛苦階段。
隨着時間的推移，被稱爲“全球資產定價錨”的10年期美國國債收益率在過去兩個季度穩步攀升。2023年10月20日，它甚至一度超過了5%的標誌，達到了自2007年7月以來的16年高點，截至撰寫時，仍保持在4.3%的高位。
在這起伏中，美國國債收益率的飆升也刺激了衆多機構在2023年通過RWA（現實世界資產）渠道推出了大量以美國國債爲支撐的“代幣化”項目。加密市場的固定收益賽道也進入了一個新的黃金時代。
根據RWA研究平臺rwa.xyz的最新數據，截至2024年3月，代幣化美國國債的總市場規模接近8億美元，平均鏈上收益率爲5%。
其中，Franklin Davenport的FOBXX產品脫穎而出，規模達3.5億美元，佔市場份額的40%以上。緊隨其後的是新興的加密精英Ondo Finance（OUSG）和Matrixport（STBT），市場份額分別爲15%和9%。
固定收益類別中涉及美國國債“代幣化”的項目主要指的是將加密資產與美國國債資產進行關聯，持有鏈上代幣等同於在傳統市場擁有基礎金融資產——美國國債。
用戶參與鏈上的流程在很大程度上是相似的。以Matrixport的STBT爲例，它允許投資者（需通過認證投資者驗證程序）在鏈上直接使用穩定幣（USDC/USDT/DAI）鑄造STBT代幣化產品，STBT完全由6個月內到期的美國短期國債和逆回購支持。
撰寫時，99.36%的STBT儲備資產由美國國債資產組成，流動性風險幾乎可以忽略不計。
在投資者鑄造STBT代幣的背後，項目方通過穩定幣發行方（如Circle）將穩定幣兌換成法定貨幣，然後從第三方購買國債。投資者只需持有STBT作爲憑證，即可從基礎金融資產——美國國債獲得“利息收入”，而無需額外操作來索取利息。
在此基礎上，鏈上代幣化可以爲基礎金融資產提供更好的流動性，並通過其他DeFi組件進一步提供金融化機會（槓桿、借貸等），這也是當前各種項目積極探索的用例。
MakerDAO的EDSR
MakerDAO作爲RWA賽道的領先項目，無需進一步闡述。然而，MakerDAO可以用於購買國債的資產比例受到限制。此前，MakerDAO使用PSM模塊中的USDC進行兌現以購買國債。然而，如果有太多用戶存儲DAI以賺取利息，利率甚至可能低於國債利率。
當前的增強型DAI儲蓄利率（EDSR）爲15%（由於DAI供應緊張而最近顯著增加），DSR中共有14億DAI，導致DSR合約的整體利用率（DSR合約中的DAI金額/總DAI供應量）遠遠超過20%的閾值，達到29.8%。
Mountain Protocol的USDM
作爲由Coinbase Ventures投資的收益穩定幣協議，Mountain Protocol推出的收益穩定幣USDM主要由短期美國國債支持，允許全球投資者在完成KYB認證後分享賺取美國國債收益的機會。
此外，USDM以Rebase的形式每日向用戶提供獎勵，類似於stETH的機制，當前年化利率爲5%，並已在Curve的crvUSD-USDM流動性池上市。這意味着非美國用戶可以間接購買和持有USDM以賺取利息。
根據官方文件，其總資產至少有99.5%投資於現金、美國國債、票據和其他由美國財政部發行或擔保的債務，以及由此類債務或現金擔保的回購協議，因此可以被認爲是完全由國債支持的，具體資產細節每月更新。
Angle Protocol的stEUR
作爲去中心化穩定幣協議，Angle Protocol推出的歐元儲蓄解決方案stEUR允許用戶抵押歐元穩定幣agEUR以獲得stEUR，並以agEUR支付4%的年化回報。然而，這4%的回報僅是初始值，並將根據合約的使用情況定期更新。
它主要由短期歐洲債券支持，回報分配機制非常簡單：將未抵押的agEUR持有者的收入重新分配給抵押用戶。由於並非所有agEUR持有者都會抵押給stEUR，stEUR用戶的回報肯定會大於1.6%。
例如，如果流通的agEUR只有50%進入了stEUR合約，這意味着50%的stEUR將獲得所有agEUR收入，即回報率爲3.2%。
另一方面，由於美國國債收益率持續上升，加密貨幣市場未來可能面臨潛在風險。
Frax Finance的sFRAX
Frax Finance一直是DeFi中最積極的項目之一，與美聯儲密切合作，包括申請了美聯儲主賬戶（FMA）（Foresight News注：美聯儲主賬戶允許持有美元並直接與美聯儲交易），從而擺脫了使用USDC作爲抵押品和銀行倒閉風險的限制，使FRAX成爲最接近無風險美元的東西。
2023年10月12日，Frax Finance還推出了sFRAX，利用美國國債收益的抵押儲備。它與堪薩斯城的Lead Bank合作開設經紀賬戶以購買美國國債，跟蹤美聯儲利率以保持相關性。
用戶可以將資金存入sFRAX，並獲得等同於美聯儲當前IORB利率的年化收益，約爲5.4%。
截至2024年3月18日，sFRAX的總抵押量超過2800萬個代幣。
Ondo Finance USDY
2023年8月，Ondo Finance還推出了USD Yield（USDY），這是由短期美國國債和銀行活期存款抵押的代幣化票據。然而，USDY不能被美國用戶或機構使用，並且購買後40至50天后才能在鏈上轉移。
作爲匿名票據，USDY可以向持有者支付可變利率，年利率從5%開始，對個人和機構沒有認證要求，允許直接與Ondo合作每日鑄造或贖回USDY。Ondo目前已推出了四隻債券基金，分別是美元貨幣市場基金（OMMF），短期美國國債基金（OUSG），短期投資級債券基金（OSTB）和高收益公司債券基金（OHYG），其中OMMF的年化收益率達到4.7％，OUSG的收益率達到5.5％。一般來說，大多數項目將資金分配給短期債券和債券回購協議，提供的利率主要在4％至5％之間。一些較高的收益來自於與其他收入（如EDSR）的協議補充，或者通過犧牲一些非次級抵押品用戶（如stEUR）來補償抵押品用戶。高收益的來源很簡單：它來自於美國國債的“無風險利率”的不斷上升（上述提到的少數項目如stEUR是錨定各自國家/地區的政府債券）。值得注意的是，目前來看，美國國債違約的可能性仍然極低。因此，資本市場通常認爲美國國債收益率是無風險利率，這意味着持有美國國債類似於持有美元，但還可以獲得額外的利息收入。總之，這些固定收益項目都推出了由美國國債支持的收益穩定幣，使持有者可以通過簡單持有穩定幣作爲證明來獲得美國國債的“利息收入”：KYC/KYB-已驗證的用戶可以鑄造/兌換1美元。項目購買相應的債券，使穩定幣持有者有機會獲得債券收益，從而最大程度地將債券利息傳遞給穩定幣存款人。目前，美國中期國債的收益率接近或超過5％，因此大多數由美國債券支持的固定收益項目的利率也大多在4％至5％的範圍內。也許通過一個例子會更直觀地理解：這些收益穩定幣本質上是將Tether/USDT壟斷的美國國債利息收入分配給絕大多數穩定幣持有者：重要的是要注意，Tether發行USDT的過程本質上涉及加密用戶使用美元“購買”USDT。Tether發行100億USDT意味着加密用戶已向Tether存入100億美元以獲得100億USDT。收到100億美元後，Tether無需向相應用戶支付利息，實際上以零成本從加密用戶那裏獲得實際美元資金。如果投資於美國國債，這意味着零成本、無風險的利息收入。根據Tether披露的第二季度審計報告，其持有的直接美國政府債券總額爲558億美元。以當前約5％的債券收益率來計算，這意味着Tether每年賺取約28億美元（每季度約7億美元）。Tether第二季度的營業利潤超過10億美元證實了這種模式的巨大盈利潛力。此外，這些穩定幣還可以在DeFi中自由利用，包括通過其他DeFi協議組件滿足衍生品需求，如槓桿交易和借貸。總的來說，由政府債券支持的固定收益項目和它們引入的穩定幣所面臨的潛在風險主要源自三個方面：1. **美國國債價格持續下跌的心理風險：**當資產（美國國債的價值）與負債（穩定幣的市場價值）不匹配時，一旦跌至心理閾值，或者引發滾雪球效應，可能會發生擠兌或雪崩。2. **到期日不匹配導致的流動性風險：**如果加密市場經歷重大波動並且用戶出售穩定幣以補充流動性，極有可能發生擠兌或踩踏。3. **託管機構風險：**總的來說，對於支持政府債券的固定收益項目以及它們引入的穩定幣，仍然相當依賴託管機構的信任。信息披露也有限，這是另一個不容忽視的風險點。衆所周知，債券收益率和價格一直是同一枚硬幣的兩面。因此，儘管美國國債收益率一直在不斷上升，達到新高，但與此同時，美國國債價格一直在下跌，在同一時期達到新低。如前所述，10年期國債收益率超過5%的根本原因自然源自今年6月債務上限談判以來美國國債的大規模發行。截至2024年2月，美國政府的債務規模爲34.4萬億美元，不到一年的時間增長了3萬億美元以上，擾亂了市場上支持這些收益穩定幣的基礎金融資產（即美國國債）的供求關系。這也意味着支持這些收益穩定幣的基礎金融資產（即美國國債）的市場價值一直在不斷下跌，與此同時收益率不斷上升。然而，只要它們沒有實際出售，這只是一種紙面損失，呈現出一種隱藏的“資產負債不匹配”。總之，在利率上升的背景下，對這場盛宴的激烈享受最終可能會殘酷地結束。對於普通投資者來說，通過RWAs將美國國債進行代幣化的固定收益項目提供了一個難得的機會，可以參與分享美國國債的利潤。此外，它們還可以爲DeFi行業和整個加密市場引入更多資金和高質量的基礎資產，這是一個積極因素。然而，在自6月以來短期國債供應大幅增加的情況下，對持續高美國國債收益率的預期可能在長期內不可持續。對於希望通過美國國債的代幣化獲得回報的用戶，他們需要適當地管理他們的期望和風險。重要的是要理解，沒有人能保證美國國債的4％、5％甚至更高的收益率將無限期持續下去。此外，更高的固定收益率可能意味着更複雜的“多空債券”到期日不匹配，正如前面提到的，這也意味着更高的潛在流動性風險。如果這些具有更高固定收益率的項目面臨重大流動性挑戰，擠兌或踩踏的發生可能會加劇。最後，金融市場並沒有永恆的盛宴，加密行業也不例外。像USDV/USBT和OUSG這樣的參與者可能給加密市場和傳統金融體系帶來的不可預測的變量是值得期待的。時間將給我們答案。
2022年，“加密貨幣市場基準利率”？UST/Anchor配對實現了一個“通往雲端的階梯”構想，通過精妙的舞蹈實現了20%的固定年化回報。然而，這個宏偉的構想卻在2023年被我自己的手摧毀，引發了DeFi市場利率持續下降的痛苦階段。
隨着時間的推移，被稱爲“全球資產定價錨”的10年期美國國債收益率在過去兩個季度穩步攀升。2023年10月20日，它甚至一度超過了5%的標誌，達到了自2007年7月以來的16年高點，截至撰寫時，仍保持在4.3%的高位。
在這起伏中，美國國債收益率的飆升也刺激了衆多機構在2023年通過RWA（現實世界資產）渠道推出了大量以美國國債爲支撐的“代幣化”項目。加密市場的固定收益賽道也進入了一個新的黃金時代。
根據RWA研究平臺rwa.xyz的最新數據，截至2024年3月，代幣化美國國債的總市場規模接近8億美元，平均鏈上收益率爲5%。
其中，Franklin Davenport的FOBXX產品脫穎而出，規模達3.5億美元，佔市場份額的40%以上。緊隨其後的是新興的加密精英Ondo Finance（OUSG）和Matrixport（STBT），市場份額分別爲15%和9%。
固定收益類別中涉及美國國債“代幣化”的項目主要指的是將加密資產與美國國債資產進行關聯，持有鏈上代幣等同於在傳統市場擁有基礎金融資產——美國國債。
用戶參與鏈上的流程在很大程度上是相似的。以Matrixport的STBT爲例，它允許投資者（需通過認證投資者驗證程序）在鏈上直接使用穩定幣（USDC/USDT/DAI）鑄造STBT代幣化產品，STBT完全由6個月內到期的美國短期國債和逆回購支持。
撰寫時，99.36%的STBT儲備資產由美國國債資產組成，流動性風險幾乎可以忽略不計。
在投資者鑄造STBT代幣的背後，項目方通過穩定幣發行方（如Circle）將穩定幣兌換成法定貨幣，然後從第三方購買國債。投資者只需持有STBT作爲憑證，即可從基礎金融資產——美國國債獲得“利息收入”，而無需額外操作來索取利息。
在此基礎上，鏈上代幣化可以爲基礎金融資產提供更好的流動性，並通過其他DeFi組件進一步提供金融化機會（槓桿、借貸等），這也是當前各種項目積極探索的用例。
MakerDAO的EDSR
MakerDAO作爲RWA賽道的領先項目，無需進一步闡述。然而，MakerDAO可以用於購買國債的資產比例受到限制。此前，MakerDAO使用PSM模塊中的USDC進行兌現以購買國債。然而，如果有太多用戶存儲DAI以賺取利息，利率甚至可能低於國債利率。
當前的增強型DAI儲蓄利率（EDSR）爲15%（由於DAI供應緊張而最近顯著增加），DSR中共有14億DAI，導致DSR合約的整體利用率（DSR合約中的DAI金額/總DAI供應量）遠遠超過20%的閾值，達到29.8%。
Mountain Protocol的USDM
作爲由Coinbase Ventures投資的收益穩定幣協議，Mountain Protocol推出的收益穩定幣USDM主要由短期美國國債支持，允許全球投資者在完成KYB認證後分享賺取美國國債收益的機會。
此外，USDM以Rebase的形式每日向用戶提供獎勵，類似於stETH的機制，當前年化利率爲5%，並已在Curve的crvUSD-USDM流動性池上市。這意味着非美國用戶可以間接購買和持有USDM以賺取利息。
根據官方文件，其總資產至少有99.5%投資於現金、美國國債、票據和其他由美國財政部發行或擔保的債務，以及由此類債務或現金擔保的回購協議，因此可以被認爲是完全由國債支持的，具體資產細節每月更新。
Angle Protocol的stEUR
作爲去中心化穩定幣協議，Angle Protocol推出的歐元儲蓄解決方案stEUR允許用戶抵押歐元穩定幣agEUR以獲得stEUR，並以agEUR支付4%的年化回報。然而，這4%的回報僅是初始值，並將根據合約的使用情況定期更新。
它主要由短期歐洲債券支持，回報分配機制非常簡單：將未抵押的agEUR持有者的收入重新分配給抵押用戶。由於並非所有agEUR持有者都會抵押給stEUR，stEUR用戶的回報肯定會大於1.6%。
例如，如果流通的agEUR只有50%進入了stEUR合約，這意味着50%的stEUR將獲得所有agEUR收入，即回報率爲3.2%。
另一方面，由於美國國債收益率持續上升，加密貨幣市場未來可能面臨潛在風險。
Frax Finance的sFRAX
Frax Finance一直是DeFi中最積極的項目之一，與美聯儲密切合作，包括申請了美聯儲主賬戶（FMA）（Foresight News注：美聯儲主賬戶允許持有美元並直接與美聯儲交易），從而擺脫了使用USDC作爲抵押品和銀行倒閉風險的限制，使FRAX成爲最接近無風險美元的東西。
2023年10月12日，Frax Finance還推出了sFRAX，利用美國國債收益的抵押儲備。它與堪薩斯城的Lead Bank合作開設經紀賬戶以購買美國國債，跟蹤美聯儲利率以保持相關性。
用戶可以將資金存入sFRAX，並獲得等同於美聯儲當前IORB利率的年化收益，約爲5.4%。
截至2024年3月18日，sFRAX的總抵押量超過2800萬個代幣。
Ondo Finance USDY
2023年8月，Ondo Finance還推出了USD Yield（USDY），這是由短期美國國債和銀行活期存款抵押的代幣化票據。然而，USDY不能被美國用戶或機構使用，並且購買後40至50天后才能在鏈上轉移。
作爲匿名票據，USDY可以向持有者支付可變利率，年利率從5%開始，對個人和機構沒有認證要求，允許直接與Ondo合作每日鑄造或贖回USDY。Ondo目前已推出了四隻債券基金，分別是美元貨幣市場基金（OMMF），短期美國國債基金（OUSG），短期投資級債券基金（OSTB）和高收益公司債券基金（OHYG），其中OMMF的年化收益率達到4.7％，OUSG的收益率達到5.5％。一般來說，大多數項目將資金分配給短期債券和債券回購協議，提供的利率主要在4％至5％之間。一些較高的收益來自於與其他收入（如EDSR）的協議補充，或者通過犧牲一些非次級抵押品用戶（如stEUR）來補償抵押品用戶。高收益的來源很簡單：它來自於美國國債的“無風險利率”的不斷上升（上述提到的少數項目如stEUR是錨定各自國家/地區的政府債券）。值得注意的是，目前來看，美國國債違約的可能性仍然極低。因此，資本市場通常認爲美國國債收益率是無風險利率，這意味着持有美國國債類似於持有美元，但還可以獲得額外的利息收入。總之，這些固定收益項目都推出了由美國國債支持的收益穩定幣，使持有者可以通過簡單持有穩定幣作爲證明來獲得美國國債的“利息收入”：KYC/KYB-已驗證的用戶可以鑄造/兌換1美元。項目購買相應的債券，使穩定幣持有者有機會獲得債券收益，從而最大程度地將債券利息傳遞給穩定幣存款人。目前，美國中期國債的收益率接近或超過5％，因此大多數由美國債券支持的固定收益項目的利率也大多在4％至5％的範圍內。也許通過一個例子會更直觀地理解：這些收益穩定幣本質上是將Tether/USDT壟斷的美國國債利息收入分配給絕大多數穩定幣持有者：重要的是要注意，Tether發行USDT的過程本質上涉及加密用戶使用美元“購買”USDT。Tether發行100億USDT意味着加密用戶已向Tether存入100億美元以獲得100億USDT。收到100億美元後，Tether無需向相應用戶支付利息，實際上以零成本從加密用戶那裏獲得實際美元資金。如果投資於美國國債，這意味着零成本、無風險的利息收入。根據Tether披露的第二季度審計報告，其持有的直接美國政府債券總額爲558億美元。以當前約5％的債券收益率來計算，這意味着Tether每年賺取約28億美元（每季度約7億美元）。Tether第二季度的營業利潤超過10億美元證實了這種模式的巨大盈利潛力。此外，這些穩定幣還可以在DeFi中自由利用，包括通過其他DeFi協議組件滿足衍生品需求，如槓桿交易和借貸。總的來說，由政府債券支持的固定收益項目和它們引入的穩定幣所面臨的潛在風險主要源自三個方面：1. **美國國債價格持續下跌的心理風險：**當資產（美國國債的價值）與負債（穩定幣的市場價值）不匹配時，一旦跌至心理閾值，或者引發滾雪球效應，可能會發生擠兌或雪崩。2. **到期日不匹配導致的流動性風險：**如果加密市場經歷重大波動並且用戶出售穩定幣以補充流動性，極有可能發生擠兌或踩踏。3. **託管機構風險：**總的來說，對於支持政府債券的固定收益項目以及它們引入的穩定幣，仍然相當依賴託管機構的信任。信息披露也有限，這是另一個不容忽視的風險點。衆所周知，債券收益率和價格一直是同一枚硬幣的兩面。因此，儘管美國國債收益率一直在不斷上升，達到新高，但與此同時，美國國債價格一直在下跌，在同一時期達到新低。如前所述，10年期國債收益率超過5%的根本原因自然源自今年6月債務上限談判以來美國國債的大規模發行。截至2024年2月，美國政府的債務規模爲34.4萬億美元，不到一年的時間增長了3萬億美元以上，擾亂了市場上支持這些收益穩定幣的基礎金融資產（即美國國債）的供求關系。這也意味着支持這些收益穩定幣的基礎金融資產（即美國國債）的市場價值一直在不斷下跌，與此同時收益率不斷上升。然而，只要它們沒有實際出售，這只是一種紙面損失，呈現出一種隱藏的“資產負債不匹配”。總之，在利率上升的背景下，對這場盛宴的激烈享受最終可能會殘酷地結束。對於普通投資者來說，通過RWAs將美國國債進行代幣化的固定收益項目提供了一個難得的機會，可以參與分享美國國債的利潤。此外，它們還可以爲DeFi行業和整個加密市場引入更多資金和高質量的基礎資產，這是一個積極因素。然而，在自6月以來短期國債供應大幅增加的情況下，對持續高美國國債收益率的預期可能在長期內不可持續。對於希望通過美國國債的代幣化獲得回報的用戶，他們需要適當地管理他們的期望和風險。重要的是要理解，沒有人能保證美國國債的4％、5％甚至更高的收益率將無限期持續下去。此外，更高的固定收益率可能意味着更複雜的“多空債券”到期日不匹配，正如前面提到的，這也意味着更高的潛在流動性風險。如果這些具有更高固定收益率的項目面臨重大流動性挑戰，擠兌或踩踏的發生可能會加劇。最後，金融市場並沒有永恆的盛宴，加密行業也不例外。像USDV/USBT和OUSG這樣的參與者可能給加密市場和傳統金融體系帶來的不可預測的變量是值得期待的。時間將給我們答案。
