結論
Frax Finance 是一個以去中心化穩定幣爲中心的全棧 DeFi 協議，涵蓋 RWA、借貸、LSD 等多個領域。 2024年，它建立了自己的Layer2，並將其穩定幣的抵押比例提高到100%，實現了全額抵押。該協議的目標是將 FRAX 穩定幣整合到整個生態系統中，並通過其全面的 DeFi 產品向外擴展。從業務潛力來看，RWA業務的增長在熊市期間支撐協議流動性，而AMO在牛市期間發揮着舉足輕重的作用。 Layer2是提高Frax整體項目估值的關鍵因素。
聖盃
去中心化穩定幣面臨着資本效率、去中心化和價格穩定的不可能三難，不斷尋求平衡在這三個因素中，這是一個難以實現但令人嚮往的目標。
USDT 和 USDC 在資本效率和價格穩定性方面尤其出色，從而導致其巨大的市值和廣泛的採用。然而，它們在去中心化方面是高度中心化的。
DAI 作爲最古老的去中心化穩定幣，最初通過主要以 ETH 抵押和超額抵押來鑄造穩定幣，在去中心化方面表現出色。然而，過高的抵押率會犧牲資本效率，導致與中心化穩定幣相比，採用率較低，市值也較小。後來，DAI 逐漸接受中心化資產作爲抵押品，犧牲去中心化來換取不斷增長的市值。
UST 是最具爭議性的去中心化穩定幣，在保留去中心化的同時實現了最大的資本效率。一度達到僅次於USDT和USDC的市值。然而，其激進的策略有時會導致極端情況，導致穩定幣的價格失控。
因此，時至今日，“完美”的去中心化穩定幣尚未出現，成爲“聖物”。建設者孜孜不倦追求的“聖盃”。
> ### 背景分析
Frax Finance 是一個以去中心化穩定幣爲中心的全棧協議。從部分抵押的算法穩定幣開始，逐步過渡到完全抵押，同時最大限度地利用資本效率。它橫向擴展到多個領域，最終形成一個由穩定幣驅動的矩陣式全棧 DeFi 協議。它也是現存時間最長的部分抵押穩定幣。
其旗艦產品包括：
- FRAX 穩定幣：一種去中心化的與美元掛鉤的穩定幣。
- FPI ：抗通脹的穩定幣，以一籃子商品爲標價。
- frxETH：LSD
- Fraxlend：借貸平臺。
- Fraxswap：時間加權去中心化交易所。
- Fraxferry：跨鏈轉賬。
- FXS & veFXS：治理模塊。
- AMO：用於公開市場操作的算法市場操作控制器。< /li>
- Frax Bond - 債券
- RWA - 現實世界資產
- Frax Chain - Layer2
Frax 經歷了三大變革自推出以來的版本：v1、v2 和 v3。與市場上許多其他協議不同，Frax的每個版本不僅代表着功能升級，還代表着重大的戰略調整。錯過任何一個版本都可能導致對 Frax 的完全不同的理解。
- Frax v1：它推出的目標是成爲一種算法穩定幣，使用“分數算法”逐漸減少
- Frax v2：策略性地放棄了算法穩定幣逐步降低抵押率的做法，轉向提高抵押率至全額支持。開發AMO進入Curve大戰，爭奪鏈上流動性治理資源，推出frxETH進入以太坊流動性質押賽道LSD。
- Frax v3：引入現實世界資產（RWA）並繼續利用AMO 維持鏈上和鏈下的流動性。
> ### 業務分析
本文將從Frax即將發佈的最新版本v3開始，對Frax Finance堆棧的每一個產品進行一一分析和整理，揭示Frax Finance的全貌。
> ### Frax Finance v3
Frax v3 是即將推出的版本，將專注於 RWA，同時繼續利用 v2 中的 AMO，逐步將 FRAX 轉變爲完全外部抵押，兼顧鏈上和鏈下-鏈上資產，多維去中心化穩定幣。其核心業務特點包括：
1． 完成外部抵押
2. RWA
3。 IORB 甲骨文
4。 frxGov 治理模塊
5. FraxBond (FXB) 債券
**✹** 完整的外部抵押
根據 FRAX 資產負債表（截至 2023 年 10 月），當前版本的 FRAX 的抵押比率爲 ( CR）爲91.85%。
CR =（自有資產+借出資產）/負債CR = (615,357,001+65,654,459) / 741,400,658 = 91.85%
> **📊 As截至 2024 年 3 月，FRAX 的資產負債表顯示抵押率（CR）爲 100%，主要受到 CRV 和 CVX 等代幣升值以及累積收入的影響。**
從Frax v3開始，協議將引入真實世界資產（RWA）來提高CR，直至達到或超過100%，最終實現FRAX 100%的外部抵押。事實上，2023 年 2 月，社區提案 FIP188 叫停了 FRAX 算法穩定幣的進程，並開始利用 AMO 和協議收入逐步提高抵押率（CR）。
FIP188 對 Frax 來說是一個里程碑式的提案。從FIP188開始，Frax將完全停止“分數算法”和“去抵押化”功能。該提案的要點概括如下：
1． Frax 的初始版本包括“分數算法”，允許根據 FRAX 的市場需求調整可變抵押比率。這有效地允許市場確定每 FRAX 等於 1.00 美元所需的外部抵押品和 FXS 的組合。
2.終止“分數算法”的原因是，從市場角度來看，抵押品稍顯不足的成本遠遠超過其帶來的收益。市場對即使 1% 的抵押不足的擔憂也遠遠超過了獲得額外 10% 回報的需求。
3.隨着時間的推移，增長、資產增值和協議收入將使 CR 增加到 100%。應該指出的是，該提案並不依賴鑄造額外的 FXS 來實現 100% CR。
4。協議收入將被保留，爲增加 CR 提供資金，同時 FXS 回購將暫停。
**✹ RWA**
作爲 Frax v3 中提高 CR >= 100% 的重要手段之一，即將推出的 frxGov 治理模塊將批准現實世界實體，以實現 AMO 控制的資產購買和持有現實世界資產，例如美國國債。< /p>
持有 FRAX 的用戶可以將其存入指定的智能合約並接收 sFRAX，原理類似於 DAI 和 sDAI 的關係。我們來比較一下 sFRAX 和 sDAI 之間的差異：
- sDAI 能夠獲得略高於平均國債收益率（目前爲 5%，最高 8%）的回報的一個原因是，並非所有 DAI 持有者都將其存款存入DAI 納入 DSR 合約。 Maker 對真實世界資產 (RWA) 的投資回報只需分配給那些將 DAI 存入 DSR 的人即可賺取 sDAI，這實際上意味着一部分回報由將 DAI 存入 DSR 的人分享。
- sFRAX 也滿足這個條件，但 Frax 在 v2 階段積累了大量的 Curve 和 Convex 代幣，獲得了顯着的投票權。因此，Frax 可以在鏈上控制一定數量的 CRV 和 CVX 獎勵，這將提高 sFRAX 的整體收益率。此外，當一端回報不理想或風險增加時，無論是鏈上還是鏈下，用戶都可以迅速切換到另一端。
**✹ IORB** Oracle< /h4>
在 FRAX v3 智能合約中，**銀行準備金同業拆借利率 (IORB)** 用於爲某些協議功能提供數據，例如 sFRAX 的股權收益率。
- 當 IORB 利率上升時，Frax 協議的 AMO 策略將以國庫券、逆回購協議以及存放在支付 IORB 利率的美聯儲銀行的美元作爲大量抵押品。
- IORB 利率下降，AMO 策略將開始利用去中心化鏈上資產和 Fraxlend 中的抵押貸款來重新平衡 FRAX 抵押品。
簡單來說，FRAX v3 根據銀行同業拆借調整其投資策略銀行準備金提供利率（IORB），當鏈下收益率高時將資金發送至國庫券、政府債券等，當鏈上收益率高時將資金發送至 Fraxlend 等鏈上借貸平臺，確保收益最大化穩定幣穩定性。
**✹ frxGov** 治理模塊
FRAX v3 將刪除多重簽名並通過 frxGov 智能合約模塊全面實施治理（veFXS）。這是 Frax 邁向去中心化治理的重要一步。
**✹ FraxBond (FXB)**
sFRAX 和 FXB 都將政府債券收益率引入 Frax，但它們的功能有所不同：
sFRAX 代表收益率曲線的零期部分，而 FXB 代表遠期部分。它們共同構成了一條鏈上複合穩定幣收益率曲線。
- 如果將 5000 萬個 FRAX 質押爲 sFRAX，則大約可以將 5000 萬個 USDC（假設 CR 爲 100%）發送至鏈外。鏈下購買價值5000萬美元的短期政府債券。
- 如果將1億枚期限爲1年的FXB出售爲9500萬USDC，則意味着鏈下實體可以購買價值5000萬美元的1年期政府債券9500萬美元。
此外，FXB是可轉讓的ERC-20代幣，可以在二級市場建立流動性並自由流通，爲用戶提供不同期限、收益率、和風險水平。它還提供了用於構建創新投資組合結構的新組件。
> ### Frax Finance v1
在 Frax v1 中，分數算法穩定幣的概念被引入，這本質上意味着其供應的一部分是由外部抵押品（USDC）支持的，而其餘部分則沒有支持（通過算法由內部抵押品 FXS 支持）。
例如，在這樣的場景中，抵押率（CR）爲85%，每贖回FRAX將爲用戶提供0.85美元的USDC和價值0.15美元的FXS。
在 v1 中，AMO 以最簡單的形式存在，稱爲分數算法。它的主要功能是根據市場情況調整鑄造 FRAX 時的抵押率（CR）。最原始的設置是定期調整 AMO，例如每 1 小時調整一次。
最初，在Frax v1 的第一個狀態，FRAX 的鑄造 CR = 100%，意味着 1 FRAX = 1 USDC，稱爲“整數階段”。隨後，AMO每隔一段時間，根據市場情況控制CR，過渡到“分數階段”。
- 如果FRAX > 1，表明過度掛鉤，需要擴張，則CR 減少，以便用更少的抵押品鑄造更多的 FRAX。
- 如果 FRAX < 1，表明其錨定不足，則 CR 增加，以增強每個 FRAX 的抵押品支持，從而恢復人們對 FRAX 的信心。
雖然分數算法可以在新的 FRAX 鑄幣過程中干預 CR 調整，但對整個系統 CR 的影響相對較慢。此外，Frax v1 中引入了兩個功能，以促進與分數算法協調的動態 CR 變化，以實現協議所需的 CR：
去抵押和再抵押
1。再抵押：當分數算法提高系統的抵押比率時，必須通過向系統添加更多的 USDC 來增加實際的抵押比率。 Frax 實施了一項激勵措施，任何人都可以將 USDC 添加到系統中並獲得更多 FXS 作爲回報；例如，用戶可以向系統添加價值 1 美元的 USDC，並收到價值 1.2 美元的 FXS。
2.去抵押（回購）：當系統的抵押比例降低時，用戶可以從系統中將 FXS 兌換成等值的 USDC，FXS 隨後將被銷燬。回購過程中沒有激勵機制。
Frax v1 推出時，正值算法穩定幣項目在 DeFi 市場佔據主導地位。與此同時，Basis Cash、Empty Set Dollar (ESD)等其他算法穩定幣項目也相繼上線。在當時的市場趨勢背景下，Frax是算法最爲保守的穩定幣項目。然而，隨着市場狂熱的消退，只有 Frax 倖存下來，並在隨後的 Frax v2 版本中轉向提高抵押率並利用國庫資金。
> ### Frax Finance v2
是最活躍的版本，停止了分數算法並引入了 AMO 進行財務管理。它逐漸用利潤填補了抵押率（CR）的缺口。此外，還推出了Fraxlend、frxETH等新業務，Frax參與了Curve戰爭，成爲鏈上流動性治理的贏家。
v2版本的核心業務包括：
1. AMO
2。 Fraxlend
3。 Fraxswap
4. FPI（Frax 價格指數）
5。 frxETH
**✹ AMO（算法市場運營控制器）**
AMO 的功能類似於美聯儲，用於執行貨幣政策。 其機制允許其在預定義算法限制的約束下制定任何 FRAX 貨幣政策，只要它不降低抵押比率並改變 FRAX 價格。這意味着 AMO 控制器可以進行算法驅動的公開市場操作（因此得名），但它們不能簡單地憑空鑄造 FRAX 來打破掛鉤。
目前，Frax 運營着四個 AMO，其中Curve AMO擁有最大的資金池。除了 AMO 的運行之外，該協議還利用金庫中的閒置資產（主要是 USDC），並將其與一定數量的鑄造（算法控制）FRAX 配對，將其部署到其他 DeFi 協議中：
1。最大限度地利用國庫資金，賺取額外收入。例如，如果金庫持有 100 萬枚 USDC，則 AMO 鑄造 100 萬枚 FRAX，它們共同形成用於流動性挖礦的 USDC-FRAX LP，有效地爲總價值爲 200 萬的資金池產生流動性挖礦獎勵。
2.由於AMO內鑄造的FRAX（受算法控制）的所有權屬於協議，可以根據AMO策略進行撤回和銷燬，而不會流到用戶手中，因此不會對FRAX的掛鉤產生重大影響。
3.在不實際添加新抵押品的情況下增加 FRAX 的市值。
以 Curve AMO 策略爲例：
- 去抵押化：閒置抵押品和 AMO 中新鑄造的 FRAX存入 Curve 池中。
- 再抵押：最初，FRAX-USDC LP 代幣從池中提取，多餘的 FRAX（之前由協議鑄造和控制）被銷燬，並返還 USDC 以增加抵押比率（CR）。
- 協議收入：累積交易費用、CRV獎勵，並定期重新平衡礦池。 LP 代幣存入 Yearn、Stake DAO 和 Convex Finance 等平臺，以獲得額外收益。
> **讓我們分析一下 AMO 的關鍵“鑄造”能力。 **
> AMO“鑄幣”的核心策略可以概括爲：
> 當AMO需要從國庫資金中添加USDC到Curve Pool時，添加單獨大量的 USDC 會影響 USDC 在池中的比例，從而影響價格。因此，通過鑄造適量的 FRAX 與 USDC 配對形成 LP，可以將資金以最小的滑點添加到池中，而 LP 由 AMO 持有和控制。
> 此外，還存在最大化“鑄造”的另一種情況：
>假設有預先鑄造的 FRAX 供應，記爲 Y，市場對 FRAX 跌破 1 美元的容忍度爲 X%。
> 如果將所有 Y 一次性出售到 TVL Z 和放大係數 A 的曲線池中，那麼對 FRAX 價格的影響將小於 X%。這表明在公開市場上流通的額外鑄造的Y數量的FRAX是可以接受的。
> 換句話說，由於Curve AMO可以在自己的Curve Pool中創建FRAX+USDC LP並控制TVL，當FRAX 下跌 X%，多餘的 FRAX 可以通過 AMO 的再抵押操作提取並銷燬，以增加 CR 並使價格回到錨點。 AMO控制的LP越多，這種能力就越強。
>因此，在FRAX下降X%之前，基於AMO對LP的控制，可以計算出一定數量的FRAX，這是允許的立即出售到曲線池中，而不會造成足夠的價格影響來移動 CR。此金額是最大“鑄造量”。
> 例如，3.3 億個 TVL FRAX3Pool 可以支持至少 3920 萬美元的 FRAX 賣單，而價格變化不超過 1 美分。如果 X = 1%，那麼至少 3920 萬個算法 FRAX 可以在公開市場上“最大程度地鑄造”。
> 上述策略是一種極其強大的市場操作，它在數學上創建了算法的最小流通供應量。 FRAX 沒有任何打破掛鉤的風險。
**✹ Fraxlend**
Fraxlend 是一個借貸平臺，提供 ERC-20 資產之間的借貸市場。與 Aave v2 的混合貸款池不同，Fraxlend 中的每個貸款對都是一個孤立的市場。當您選擇存入特定抵押品供借款人借款時，您完全承認並接受該抵押品的價值和風險。這種隔離池的設計有兩個特點：
1．任何與抵押品或不良貸款相關的問題僅限於個別貨幣對，不會影響其他貸款池。
2.抵押品無法借出。
1/ Fraxlend 機制特徵 - 利率模型
Fraxlend提供三種利率模型（實際使用第二和第三種）：
1.線性利率
2.時間-加權浮動利率
3.浮動利率V2
與大多數借貸協議不同，Fraxlend 中的所有利率計算器都會根據市場動態自動調整，無需治理干預。 Frax團隊認爲，讓市場決定利率比每次市場波動時提出治理建議更好（因爲這種方法速度較慢）。
線性利率：
當利用率當利率超過峯值利用率的臨界值時，利率上升曲線的斜率開始變陡，大多數借貸協議都使用這種基本的利率增長模型，以確保當從資金池中借入過多資金時，鼓勵儲戶通過提高利率來提示存款人和借款人還款。
時間加權浮動利率
時間加權浮動利率會隨着時間的推移調整當前利率。它由三個參數控制：
1. 利用率：根據資金的利用率調整費率。
2. 半衰期：決定費率調整的速度。簡單來說，當利用率高時，費率會以倍數增加，當利用率較低時，費率會降低。
3、目標利用率範圍：在此範圍內不會發生費率調整，因爲它被認爲是預期的市場價值。
在當前可用的利率計算器中，利率的半衰期設置爲 12 小時。如果利用率爲0%，則每半衰期利用率減半，減少50%。反之，如果利用率爲100%，則每半衰期利率翻倍，增加100%。
> 這個利率模型在涉及Curve的CRV清算事件中發揮了關鍵作用創始人 Mich，以及影響 Curve 的 vyper 編譯器中的 0day 漏洞利用，導致 Mich 的 CRV 鏈上借貸頭寸受到擠壓。隨着大量貸方提取資金，利用率飆升至近80%-100%。 Fraxlend的CRV市場採用時間加權浮動利率模型，利用率接近100%時半衰期爲12小時。 CRV 抵押借款的利率每 12 小時翻一番。這促使 Mich 首先償還 Fraxlend 的借款；否則，每 12 小時利率加倍就會導致 Mich 的首次清算。
下圖說明了當利率半衰期爲 4 小時且目標利用率範圍在 75% 至 85% 之間時利率如何變化。
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浮動利率V2
* 浮動利率V2結合了線性利率和時間加權浮動利率的概念。具體來說，它利用線性利率的線性函數來確定當前利率，但使用時間加權浮動利率的公式來調整拐點和最大利率。其特點是，利率將立即響應線性利率曲線上利用率的變化，同時使線性利率曲線的斜率適應長期市場狀況。
* 與時間加權浮動利率類似，Floating Rate V2採用半衰期和目標利用範圍等參數。當利用率較低時，拐點和最大速率將會降低。相反，如果利用率高，拐點和最大速率將會增加。
* 速率的減少/增加由利用率和半衰期決定。如果利用率爲 0%，則每個半衰期拐點率和最大率將降低 50%。如果利用率爲 100%，則每個半衰期它們將增加 100%。
2/ Fraxlend 機制的特點 - 動態債務重組
在典型的借貸市場中，當貸款-價值比 (LTV) 超過最大 LTV（通常爲 75%），清算人可以平倉借款人的頭寸。然而，在極端波動期間，清算人可能無法在 LTV 超過 100% 之前平掉不健康的頭寸。在這種情況下，可能會出現違約，而最後提取資金的人將遭受最大的損失，從而變成一場“懦夫遊戲”。“
在 Fraxlend 中，當違約發生時，損失會立即“社會化”，這意味着損失會分配給所有貸款人。這有助於維持市場流動性，確保貸款市場即使在違約後也不會立即枯竭
3/ Fraxlend AMO
Fraxlend AMO 允許將 FRAX 鑄造到 Fraxlend 借貸市場，允許任何人通過支付利息來借用 FRAX，而不是使用底層鑄造機制。
鑄造到貨幣市場的 FRAX 不會進入流通，除非借款人通過貨幣市場超額抵押，所以這個 AMO 並不會直接降低抵押率（CR），而是有利於 FRAX 規模的擴張，創造FRAX進入流通的新途徑。
策略：
1.去抵押化——將FRAX鑄造到貨幣市場。鑄造的FRAX不會直接減少CR，因爲所有借入的FRAX都是過度抵押。
2.重新抵押 - 從借貸市場撤回鑄造的 FRAX。
3.協議收益 - 借款人產生的費用。
此外，因爲Fraxlend AMO 具有“鑄造”和“銷燬”的能力，它可以通過鑄造更多 FRAX 來降低利率，或者通過銷燬 FRAX 來提高利率。這種利率調整能力是一個強大的經濟槓杆，因爲它改變了所有借入 FRAX 的借款人的成本。
理論上，如果 Frax 願意並且有信心，它可以鑄造足夠的 FRAX 穩定幣進入 Fraxlend，吸引用戶以低於市場上任何其他穩定幣的利率借出 FRAX，從而創造最佳的借貸利率。此外，在必要時，它可以使用 Fraxlend AMO 來提高費率以響應市場需求。穩定幣項目通常很難控制其貸款利率。
✹ Fraxswap Fraxswap 利用時間加權平均做市商 (TWAMM) 進行長時間內無需信任的大額交易。它完全無需許可，其核心 AMM 基於 Uniswap V2。 TWAMM 在另一篇文章中詳細討論。
https://cmdefi.substack.com /p/twamm
✹ FPI（Frax 價格指數）
1/ 定義
FPI 是第一個與 FPI 掛鉤的抗通脹穩定幣由美國平均 CPI-U 定義的現實世界一籃子商品。 FPI 穩定幣旨在通過鏈上穩定機制保持其相對於 CPI 籃子中所有商品的價格恆定，從而維持其購買力。與 FRAX 穩定幣類似，所有 FPI 資產和市場運營都在鏈上，並利用 AMO 合約。
FPI 使用美國聯邦政府 CPI-U 報告的 12 個月未調整通脹率。專用的 Chainlink 預言機在公開發佈後立即在鏈上提交此數據。然後，預言機報告的通貨膨脹率將應用於 FPI 穩定幣的贖回匯率。該贖回價格每秒在鏈上增長（或者在罕見的通貨緊縮情況下下降）。
2/ FPIS
FPIS 是系統的治理代幣，也有權協議中的鑄幣費用。任何超額收益都直接從金庫分配給 FPIS 持有者，類似於 FXS 結構。
當 FPI 產生的收入不足以維持因通貨膨脹而增加的支持時，可能會鑄造新的 FPIS 代幣並
3/ FPI 穩定機制：
FPI 使用與 FRAX 穩定幣相同類型的 AMO，但其模型始終保持 100% 抵押比率（CR）。這意味着，爲了維持 100% 的抵押率，協議的資產負債表必須至少以 CPI 通脹率增長。因此，AMO策略合約的收益必須與CPI成正比，否則CR將低於100%。在 AMO 收益低於 CPI 率期間，TWAMM AMO 將出售 FPIS 代幣以換取 FRAX 穩定幣，以確保 CR 保持在 100%。當 CR 恢復到 100% 時，FPIS TWAMM 將被移除。
✹ frxETH - 以太坊質押衍生品：目前在 LSD 賽道中總體排名第四，Frax ETH 的 TVL 爲 4.2764 億美元，市場規模佔比2.42%。但其收益率高達3.88%，在提供收益方面排名第一。 Frax ETH之所以能夠提供高於市場平均水平的回報，還源於其對鏈上流動性治理資源的掌控。
在Frax ETH中，主要有兩個組成部分：
- < li> frxETH（Frax Ether）：這是一種與 ETH 掛鉤的以太坊穩定幣，其中 1 frxETH 始終代表 1 ETH。與 Lido 的 stETH 類似，單獨持有 frxETH 不會進行 rebase，持有者不會獲得以太坊質押獎勵。
- sfrxETH（質押 Frax 以太幣）：sfrxETH 是一個 ERC-4626 金庫，旨在積累 Frax 的質押獎勵ETH 驗證器。 frxETH 持有者可以隨時將其代幣存入 sfrxETH 金庫，將其轉換爲 sfrxETH，從而使用戶能夠通過持有的 frxETH 獲得質押獎勵。 隨着時間的推移，隨着驗證者獲得質押獎勵，等量的 frxETH 被鑄造並添加到金庫中，從而允許用戶贖回比最初存入的更多的 frxETH。因此，理論上，sfrxETH對frxETH的匯率會隨着時間的推移不斷上漲。通過持有 sfrxETH，用戶可以按比例索取金庫中越來越多的 frxETH。這種機制與 Aave 的 aDAI 背後的原理類似。
> **Frax ETH 如何將利率提高到市場平均水平之上？**
> Frax ETH通過AMO利用其在市場上積累的CRV和CVX治理資源，將利率提高到高於市場平均水平。 Frax 在 Curve 和 Convex 等平臺上構建了 frxETH Pool，允許 frxETH 在第三方流動性市場中獲得激勵，而無需發行自己的代幣 FXS。然後，所有以太坊質押獎勵都將定向到 sfrxETH。
> 讓我們假設，在存入 Frax ETH 的 270,000 ETH 中，有 100,000 ETH 沒有作爲 sfrxETH 質押，而是與其他以太坊資產一起用於流動性池，例如Curve 和 Convex 等流動性市場上的 WETH 和 stETH。剩餘的 170,000 ETH 作爲 sfrxETH 質押。獲得的激勵如下：
> * 存入 Curve 和 Convex 等流動性池的 100,000 ETH 可獲得 CRV 和 CVX 激勵。
> * 質押爲 sfrxETH 的 170,000 ETH 可獲得以太坊整個270,000 ETH的質押獎勵。
>因此，Frax ETH利用其鏈上流動性治理資源，爲frxETH引入外部激勵，從而提高整體收益，間接拉動LSD（sfrxETH）的市場利率.
治理代幣的分配FXS（Frax 股份）如下：
60% 分配給流動性計劃/農業/社區 - 通過治理每 12 個月自然減半。
5% 分配給項目財務/贈款/合作伙伴/安全漏洞賞金 - 由團隊和社區決定。
20% 分配給團隊/創始人/早期項目成員 - 歸屬期超過 12 個月，鎖定期爲 6 個月。
3% 分配給戰略顧問/外部早期貢獻者 - 歸屬期超過 36 個月。
12% 分配給認可的私人投資者 - 2% 在啓動時解鎖，5% 在前 6 個月內歸屬，5% 在 1 年內歸屬，並有 6 個月的鎖定期。
目前，FXS總流通量爲1億枚，流通量爲7457萬枚。團隊、顧問和外部投資者完全解鎖，非流通部分完全由社區持有（流動性計劃/金庫）。
3/ 回購
< Frax 協議的主要現金流分配機制是針對 veFXS 持有者的。 AMO、Fraxlend 貸款和 Fraxswap 費用產生的現金流通常用於從市場回購 FXS，然後將其作爲收益分配給 veFXS 質押者。但是，隨着 Frax v2 和 v3 的戰略調整，協議將優先將 CR 提高到 100%。因此，回購可能會被暫停或限制。一旦CR達到100%，veFXS持有者將有機會獲得所有協議收入。
> ###數據分析
本節分析和總結了Frax Finance目前的財務數據、資產負債表和實際抵押率。
> **實際抵押率分析**
我們有重組了 Frax 的資產負債表（截至 2023 年 10 月 10 日）。協議持有的總資產爲 6.168 億美元，其中：
- 協議持有的 FRAX 總額：4.501 億美元
- 美元及其他資產：1.667 億美元
此外，Fraxlend 中借出了 6560 萬美元的 FRAX（超額抵押）。 FRAX 的總發行規模（總流通量）爲 7.414 億美元，抵押率（CR）爲 92.05%。
CR= 資產 SUM / 總 FRAX
如果均爲 FRAX協議持有的資產端和負債端同時移除，抵押率的數值會下降，但抵押率缺口的絕對值不會發生明顯變化。目前該絕對值約爲 5897 萬美元。
從這裏，我們可以看到：
1. Frax 通過 AMO 策略利用了 1.667 億美元的基礎資產，在不打破錨定的情況下數倍擴大了穩定幣的供應。 （如果按照傳統的1:1發行比例，FRAX的流通供應量等於基礎資產的價值，即1.667億美元。）
2.爲了實現 100% 的 CR，該協議需要賺取 5890 萬美元的利潤才能進入金庫。
> 📊 2024 年 3 月，FRAX 穩定幣的抵押率（CR）達到 100 %，從文章首次發表起大約需要 5-6 個月。這一增長是由 AMO、RWA 和 LSD 業務等各種來源的收入推動的。然而，主要貢獻因素是牛市，導致 Frax 持有的資產價格上漲超過 100%，包括 CRV、CVX 和 FXS。
> ####投資觀點總結
總體而言，我們從 2023 年 10 月開始撰寫文章，當時抵押率 (CR) 約爲 92%。當時由於正處於熊市，除去Frax持有的浮動資產的增加，我們估計至少需要一年的時間才能將CR提高到100%。然而，隨着牛市的到來，Frax提前六個月實現了這一目標。但其抵押品中持有的浮動資產主要由鏈上治理資產（如CRV、CVX）組成，這將繼續成爲Frax CR的波動因素。嚴格來說，Frax 仍然是一種由這些資產部分抵押的混合穩定幣。
就業務潛力而言，真實世界資產（RWA）業務的增長支持了熊市中的協議流動性，而自動化市場運營（ AMO）功能在牛市期間最有效。 Layer 2（L2）是提高Frax整體項目估值上限的關鍵因素。
所以從投資角度來看，我們應該重點關注以下指標：
1. 所有 AMO 基金的利用率和盈利能力。
2. CRV 和 CVX 代幣的價格。
3. RWA 業務的增長。
4. Layer 2（L2）生態系統的發展進展。
Frax已經構建了足夠大的全棧穩定幣系統。我們可以看到，Fraxswap 和 Fraxlend 除了在公開市場上推出之外，還在爲 Frax Finance 本身服務。這與 MakerDAO 對 subDAO 的最終計劃類似：
- 相似之處在於 MakerDAO 和 Frax 都計劃圍繞其核心（穩定幣）進行水平擴展，以構建全棧產品。
- 不同之處在於，MakerDAO 決定將這些功能外包給其他 subDAO，而 Frax 則由 frxGov 統一管理。
優點是 Frax 捕獲了幾乎所有的功能。符合DeFi市場的正確需求，目前具有前瞻性的機制設計。但很明顯，潛在的問題在於一個涵蓋穩定幣、交易系統、借貸系統、跨鏈系統、LSD、Layer 2 等的龐大系統。如此龐大的系統需要高效、穩健的治理模塊，風險也隨之而來。功能之間的隔離也至關重要。這考驗了未來協議功能和鏈上治理的穩定性。
> ### 風險警告
加密市場具有極高的風險，不存在風險。構成投資建議。本文爲獨立觀點，未受任何一方贊助。
結論
Frax Finance 是一個以去中心化穩定幣爲中心的全棧 DeFi 協議，涵蓋 RWA、借貸、LSD 等多個領域。 2024年，它建立了自己的Layer2，並將其穩定幣的抵押比例提高到100%，實現了全額抵押。該協議的目標是將 FRAX 穩定幣整合到整個生態系統中，並通過其全面的 DeFi 產品向外擴展。從業務潛力來看，RWA業務的增長在熊市期間支撐協議流動性，而AMO在牛市期間發揮着舉足輕重的作用。 Layer2是提高Frax整體項目估值的關鍵因素。
聖盃
去中心化穩定幣面臨着資本效率、去中心化和價格穩定的不可能三難，不斷尋求平衡在這三個因素中，這是一個難以實現但令人嚮往的目標。
USDT 和 USDC 在資本效率和價格穩定性方面尤其出色，從而導致其巨大的市值和廣泛的採用。然而，它們在去中心化方面是高度中心化的。
DAI 作爲最古老的去中心化穩定幣，最初通過主要以 ETH 抵押和超額抵押來鑄造穩定幣，在去中心化方面表現出色。然而，過高的抵押率會犧牲資本效率，導致與中心化穩定幣相比，採用率較低，市值也較小。後來，DAI 逐漸接受中心化資產作爲抵押品，犧牲去中心化來換取不斷增長的市值。
UST 是最具爭議性的去中心化穩定幣，在保留去中心化的同時實現了最大的資本效率。一度達到僅次於USDT和USDC的市值。然而，其激進的策略有時會導致極端情況，導致穩定幣的價格失控。
因此，時至今日，“完美”的去中心化穩定幣尚未出現，成爲“聖物”。建設者孜孜不倦追求的“聖盃”。
> ### 背景分析
Frax Finance 是一個以去中心化穩定幣爲中心的全棧協議。從部分抵押的算法穩定幣開始，逐步過渡到完全抵押，同時最大限度地利用資本效率。它橫向擴展到多個領域，最終形成一個由穩定幣驅動的矩陣式全棧 DeFi 協議。它也是現存時間最長的部分抵押穩定幣。
其旗艦產品包括：
- FRAX 穩定幣：一種去中心化的與美元掛鉤的穩定幣。
- FPI ：抗通脹的穩定幣，以一籃子商品爲標價。
- frxETH：LSD
- Fraxlend：借貸平臺。
- Fraxswap：時間加權去中心化交易所。
- Fraxferry：跨鏈轉賬。
- FXS & veFXS：治理模塊。
- AMO：用於公開市場操作的算法市場操作控制器。< /li>
- Frax Bond - 債券
- RWA - 現實世界資產
- Frax Chain - Layer2
Frax 經歷了三大變革自推出以來的版本：v1、v2 和 v3。與市場上許多其他協議不同，Frax的每個版本不僅代表着功能升級，還代表着重大的戰略調整。錯過任何一個版本都可能導致對 Frax 的完全不同的理解。
- Frax v1：它推出的目標是成爲一種算法穩定幣，使用“分數算法”逐漸減少
- Frax v2：策略性地放棄了算法穩定幣逐步降低抵押率的做法，轉向提高抵押率至全額支持。開發AMO進入Curve大戰，爭奪鏈上流動性治理資源，推出frxETH進入以太坊流動性質押賽道LSD。
- Frax v3：引入現實世界資產（RWA）並繼續利用AMO 維持鏈上和鏈下的流動性。
> ### 業務分析
本文將從Frax即將發佈的最新版本v3開始，對Frax Finance堆棧的每一個產品進行一一分析和整理，揭示Frax Finance的全貌。
> ### Frax Finance v3
Frax v3 是即將推出的版本，將專注於 RWA，同時繼續利用 v2 中的 AMO，逐步將 FRAX 轉變爲完全外部抵押，兼顧鏈上和鏈下-鏈上資產，多維去中心化穩定幣。其核心業務特點包括：
1． 完成外部抵押
2. RWA
3。 IORB 甲骨文
4。 frxGov 治理模塊
5. FraxBond (FXB) 債券
**✹** 完整的外部抵押
根據 FRAX 資產負債表（截至 2023 年 10 月），當前版本的 FRAX 的抵押比率爲 ( CR）爲91.85%。
CR =（自有資產+借出資產）/負債CR = (615,357,001+65,654,459) / 741,400,658 = 91.85%
> **📊 As截至 2024 年 3 月，FRAX 的資產負債表顯示抵押率（CR）爲 100%，主要受到 CRV 和 CVX 等代幣升值以及累積收入的影響。**
從Frax v3開始，協議將引入真實世界資產（RWA）來提高CR，直至達到或超過100%，最終實現FRAX 100%的外部抵押。事實上，2023 年 2 月，社區提案 FIP188 叫停了 FRAX 算法穩定幣的進程，並開始利用 AMO 和協議收入逐步提高抵押率（CR）。
FIP188 對 Frax 來說是一個里程碑式的提案。從FIP188開始，Frax將完全停止“分數算法”和“去抵押化”功能。該提案的要點概括如下：
1． Frax 的初始版本包括“分數算法”，允許根據 FRAX 的市場需求調整可變抵押比率。這有效地允許市場確定每 FRAX 等於 1.00 美元所需的外部抵押品和 FXS 的組合。
2.終止“分數算法”的原因是，從市場角度來看，抵押品稍顯不足的成本遠遠超過其帶來的收益。市場對即使 1% 的抵押不足的擔憂也遠遠超過了獲得額外 10% 回報的需求。
3.隨着時間的推移，增長、資產增值和協議收入將使 CR 增加到 100%。應該指出的是，該提案並不依賴鑄造額外的 FXS 來實現 100% CR。
4。協議收入將被保留，爲增加 CR 提供資金，同時 FXS 回購將暫停。
**✹ RWA**
作爲 Frax v3 中提高 CR >= 100% 的重要手段之一，即將推出的 frxGov 治理模塊將批准現實世界實體，以實現 AMO 控制的資產購買和持有現實世界資產，例如美國國債。< /p>
持有 FRAX 的用戶可以將其存入指定的智能合約並接收 sFRAX，原理類似於 DAI 和 sDAI 的關係。我們來比較一下 sFRAX 和 sDAI 之間的差異：
- sDAI 能夠獲得略高於平均國債收益率（目前爲 5%，最高 8%）的回報的一個原因是，並非所有 DAI 持有者都將其存款存入DAI 納入 DSR 合約。 Maker 對真實世界資產 (RWA) 的投資回報只需分配給那些將 DAI 存入 DSR 的人即可賺取 sDAI，這實際上意味着一部分回報由將 DAI 存入 DSR 的人分享。
- sFRAX 也滿足這個條件，但 Frax 在 v2 階段積累了大量的 Curve 和 Convex 代幣，獲得了顯着的投票權。因此，Frax 可以在鏈上控制一定數量的 CRV 和 CVX 獎勵，這將提高 sFRAX 的整體收益率。此外，當一端回報不理想或風險增加時，無論是鏈上還是鏈下，用戶都可以迅速切換到另一端。
**✹ IORB** Oracle< /h4>
在 FRAX v3 智能合約中，**銀行準備金同業拆借利率 (IORB)** 用於爲某些協議功能提供數據，例如 sFRAX 的股權收益率。
- 當 IORB 利率上升時，Frax 協議的 AMO 策略將以國庫券、逆回購協議以及存放在支付 IORB 利率的美聯儲銀行的美元作爲大量抵押品。
- IORB 利率下降，AMO 策略將開始利用去中心化鏈上資產和 Fraxlend 中的抵押貸款來重新平衡 FRAX 抵押品。
簡單來說，FRAX v3 根據銀行同業拆借調整其投資策略銀行準備金提供利率（IORB），當鏈下收益率高時將資金發送至國庫券、政府債券等，當鏈上收益率高時將資金發送至 Fraxlend 等鏈上借貸平臺，確保收益最大化穩定幣穩定性。
**✹ frxGov** 治理模塊
FRAX v3 將刪除多重簽名並通過 frxGov 智能合約模塊全面實施治理（veFXS）。這是 Frax 邁向去中心化治理的重要一步。
**✹ FraxBond (FXB)**
sFRAX 和 FXB 都將政府債券收益率引入 Frax，但它們的功能有所不同：
sFRAX 代表收益率曲線的零期部分，而 FXB 代表遠期部分。它們共同構成了一條鏈上複合穩定幣收益率曲線。
- 如果將 5000 萬個 FRAX 質押爲 sFRAX，則大約可以將 5000 萬個 USDC（假設 CR 爲 100%）發送至鏈外。鏈下購買價值5000萬美元的短期政府債券。
- 如果將1億枚期限爲1年的FXB出售爲9500萬USDC，則意味着鏈下實體可以購買價值5000萬美元的1年期政府債券9500萬美元。
此外，FXB是可轉讓的ERC-20代幣，可以在二級市場建立流動性並自由流通，爲用戶提供不同期限、收益率、和風險水平。它還提供了用於構建創新投資組合結構的新組件。
> ### Frax Finance v1
在 Frax v1 中，分數算法穩定幣的概念被引入，這本質上意味着其供應的一部分是由外部抵押品（USDC）支持的，而其餘部分則沒有支持（通過算法由內部抵押品 FXS 支持）。
例如，在這樣的場景中，抵押率（CR）爲85%，每贖回FRAX將爲用戶提供0.85美元的USDC和價值0.15美元的FXS。
在 v1 中，AMO 以最簡單的形式存在，稱爲分數算法。它的主要功能是根據市場情況調整鑄造 FRAX 時的抵押率（CR）。最原始的設置是定期調整 AMO，例如每 1 小時調整一次。
最初，在Frax v1 的第一個狀態，FRAX 的鑄造 CR = 100%，意味着 1 FRAX = 1 USDC，稱爲“整數階段”。隨後，AMO每隔一段時間，根據市場情況控制CR，過渡到“分數階段”。
- 如果FRAX > 1，表明過度掛鉤，需要擴張，則CR 減少，以便用更少的抵押品鑄造更多的 FRAX。
- 如果 FRAX < 1，表明其錨定不足，則 CR 增加，以增強每個 FRAX 的抵押品支持，從而恢復人們對 FRAX 的信心。
雖然分數算法可以在新的 FRAX 鑄幣過程中干預 CR 調整，但對整個系統 CR 的影響相對較慢。此外，Frax v1 中引入了兩個功能，以促進與分數算法協調的動態 CR 變化，以實現協議所需的 CR：
去抵押和再抵押
1。再抵押：當分數算法提高系統的抵押比率時，必須通過向系統添加更多的 USDC 來增加實際的抵押比率。 Frax 實施了一項激勵措施，任何人都可以將 USDC 添加到系統中並獲得更多 FXS 作爲回報；例如，用戶可以向系統添加價值 1 美元的 USDC，並收到價值 1.2 美元的 FXS。
2.去抵押（回購）：當系統的抵押比例降低時，用戶可以從系統中將 FXS 兌換成等值的 USDC，FXS 隨後將被銷燬。回購過程中沒有激勵機制。
Frax v1 推出時，正值算法穩定幣項目在 DeFi 市場佔據主導地位。與此同時，Basis Cash、Empty Set Dollar (ESD)等其他算法穩定幣項目也相繼上線。在當時的市場趨勢背景下，Frax是算法最爲保守的穩定幣項目。然而，隨着市場狂熱的消退，只有 Frax 倖存下來，並在隨後的 Frax v2 版本中轉向提高抵押率並利用國庫資金。
> ### Frax Finance v2
是最活躍的版本，停止了分數算法並引入了 AMO 進行財務管理。它逐漸用利潤填補了抵押率（CR）的缺口。此外，還推出了Fraxlend、frxETH等新業務，Frax參與了Curve戰爭，成爲鏈上流動性治理的贏家。
v2版本的核心業務包括：
1. AMO
2。 Fraxlend
3。 Fraxswap
4. FPI（Frax 價格指數）
5。 frxETH
**✹ AMO（算法市場運營控制器）**
AMO 的功能類似於美聯儲，用於執行貨幣政策。 其機制允許其在預定義算法限制的約束下制定任何 FRAX 貨幣政策，只要它不降低抵押比率並改變 FRAX 價格。這意味着 AMO 控制器可以進行算法驅動的公開市場操作（因此得名），但它們不能簡單地憑空鑄造 FRAX 來打破掛鉤。
目前，Frax 運營着四個 AMO，其中Curve AMO擁有最大的資金池。除了 AMO 的運行之外，該協議還利用金庫中的閒置資產（主要是 USDC），並將其與一定數量的鑄造（算法控制）FRAX 配對，將其部署到其他 DeFi 協議中：
1。最大限度地利用國庫資金，賺取額外收入。例如，如果金庫持有 100 萬枚 USDC，則 AMO 鑄造 100 萬枚 FRAX，它們共同形成用於流動性挖礦的 USDC-FRAX LP，有效地爲總價值爲 200 萬的資金池產生流動性挖礦獎勵。
2.由於AMO內鑄造的FRAX（受算法控制）的所有權屬於協議，可以根據AMO策略進行撤回和銷燬，而不會流到用戶手中，因此不會對FRAX的掛鉤產生重大影響。
3.在不實際添加新抵押品的情況下增加 FRAX 的市值。
以 Curve AMO 策略爲例：
- 去抵押化：閒置抵押品和 AMO 中新鑄造的 FRAX存入 Curve 池中。
- 再抵押：最初，FRAX-USDC LP 代幣從池中提取，多餘的 FRAX（之前由協議鑄造和控制）被銷燬，並返還 USDC 以增加抵押比率（CR）。
- 協議收入：累積交易費用、CRV獎勵，並定期重新平衡礦池。 LP 代幣存入 Yearn、Stake DAO 和 Convex Finance 等平臺，以獲得額外收益。
> **讓我們分析一下 AMO 的關鍵“鑄造”能力。 **
> AMO“鑄幣”的核心策略可以概括爲：
> 當AMO需要從國庫資金中添加USDC到Curve Pool時，添加單獨大量的 USDC 會影響 USDC 在池中的比例，從而影響價格。因此，通過鑄造適量的 FRAX 與 USDC 配對形成 LP，可以將資金以最小的滑點添加到池中，而 LP 由 AMO 持有和控制。
> 此外，還存在最大化“鑄造”的另一種情況：
>假設有預先鑄造的 FRAX 供應，記爲 Y，市場對 FRAX 跌破 1 美元的容忍度爲 X%。
> 如果將所有 Y 一次性出售到 TVL Z 和放大係數 A 的曲線池中，那麼對 FRAX 價格的影響將小於 X%。這表明在公開市場上流通的額外鑄造的Y數量的FRAX是可以接受的。
> 換句話說，由於Curve AMO可以在自己的Curve Pool中創建FRAX+USDC LP並控制TVL，當FRAX 下跌 X%，多餘的 FRAX 可以通過 AMO 的再抵押操作提取並銷燬，以增加 CR 並使價格回到錨點。 AMO控制的LP越多，這種能力就越強。
>因此，在FRAX下降X%之前，基於AMO對LP的控制，可以計算出一定數量的FRAX，這是允許的立即出售到曲線池中，而不會造成足夠的價格影響來移動 CR。此金額是最大“鑄造量”。
> 例如，3.3 億個 TVL FRAX3Pool 可以支持至少 3920 萬美元的 FRAX 賣單，而價格變化不超過 1 美分。如果 X = 1%，那麼至少 3920 萬個算法 FRAX 可以在公開市場上“最大程度地鑄造”。
> 上述策略是一種極其強大的市場操作，它在數學上創建了算法的最小流通供應量。 FRAX 沒有任何打破掛鉤的風險。
**✹ Fraxlend**
Fraxlend 是一個借貸平臺，提供 ERC-20 資產之間的借貸市場。與 Aave v2 的混合貸款池不同，Fraxlend 中的每個貸款對都是一個孤立的市場。當您選擇存入特定抵押品供借款人借款時，您完全承認並接受該抵押品的價值和風險。這種隔離池的設計有兩個特點：
1．任何與抵押品或不良貸款相關的問題僅限於個別貨幣對，不會影響其他貸款池。
2.抵押品無法借出。
1/ Fraxlend 機制特徵 - 利率模型
Fraxlend提供三種利率模型（實際使用第二和第三種）：
1.線性利率
2.時間-加權浮動利率
3.浮動利率V2
與大多數借貸協議不同，Fraxlend 中的所有利率計算器都會根據市場動態自動調整，無需治理干預。 Frax團隊認爲，讓市場決定利率比每次市場波動時提出治理建議更好（因爲這種方法速度較慢）。
線性利率：
當利用率當利率超過峯值利用率的臨界值時，利率上升曲線的斜率開始變陡，大多數借貸協議都使用這種基本的利率增長模型，以確保當從資金池中借入過多資金時，鼓勵儲戶通過提高利率來提示存款人和借款人還款。
時間加權浮動利率
時間加權浮動利率會隨着時間的推移調整當前利率。它由三個參數控制：
1. 利用率：根據資金的利用率調整費率。
2. 半衰期：決定費率調整的速度。簡單來說，當利用率高時，費率會以倍數增加，當利用率較低時，費率會降低。
3、目標利用率範圍：在此範圍內不會發生費率調整，因爲它被認爲是預期的市場價值。
在當前可用的利率計算器中，利率的半衰期設置爲 12 小時。如果利用率爲0%，則每半衰期利用率減半，減少50%。反之，如果利用率爲100%，則每半衰期利率翻倍，增加100%。
> 這個利率模型在涉及Curve的CRV清算事件中發揮了關鍵作用創始人 Mich，以及影響 Curve 的 vyper 編譯器中的 0day 漏洞利用，導致 Mich 的 CRV 鏈上借貸頭寸受到擠壓。隨着大量貸方提取資金，利用率飆升至近80%-100%。 Fraxlend的CRV市場採用時間加權浮動利率模型，利用率接近100%時半衰期爲12小時。 CRV 抵押借款的利率每 12 小時翻一番。這促使 Mich 首先償還 Fraxlend 的借款；否則，每 12 小時利率加倍就會導致 Mich 的首次清算。
下圖說明了當利率半衰期爲 4 小時且目標利用率範圍在 75% 至 85% 之間時利率如何變化。
< img src="https://sosovalue.s3.us-west-2.amazonaws.com/sosovalue/web3image/24/03/19/dcx6tmgryw5c.png" alt="" />
浮動利率V2
* 浮動利率V2結合了線性利率和時間加權浮動利率的概念。具體來說，它利用線性利率的線性函數來確定當前利率，但使用時間加權浮動利率的公式來調整拐點和最大利率。其特點是，利率將立即響應線性利率曲線上利用率的變化，同時使線性利率曲線的斜率適應長期市場狀況。
* 與時間加權浮動利率類似，Floating Rate V2採用半衰期和目標利用範圍等參數。當利用率較低時，拐點和最大速率將會降低。相反，如果利用率高，拐點和最大速率將會增加。
* 速率的減少/增加由利用率和半衰期決定。如果利用率爲 0%，則每個半衰期拐點率和最大率將降低 50%。如果利用率爲 100%，則每個半衰期它們將增加 100%。
2/ Fraxlend 機制的特點 - 動態債務重組
在典型的借貸市場中，當貸款-價值比 (LTV) 超過最大 LTV（通常爲 75%），清算人可以平倉借款人的頭寸。然而，在極端波動期間，清算人可能無法在 LTV 超過 100% 之前平掉不健康的頭寸。在這種情況下，可能會出現違約，而最後提取資金的人將遭受最大的損失，從而變成一場“懦夫遊戲”。“
在 Fraxlend 中，當違約發生時，損失會立即“社會化”，這意味着損失會分配給所有貸款人。這有助於維持市場流動性，確保貸款市場即使在違約後也不會立即枯竭
3/ Fraxlend AMO
Fraxlend AMO 允許將 FRAX 鑄造到 Fraxlend 借貸市場，允許任何人通過支付利息來借用 FRAX，而不是使用底層鑄造機制。
鑄造到貨幣市場的 FRAX 不會進入流通，除非借款人通過貨幣市場超額抵押，所以這個 AMO 並不會直接降低抵押率（CR），而是有利於 FRAX 規模的擴張，創造FRAX進入流通的新途徑。
策略：
1.去抵押化——將FRAX鑄造到貨幣市場。鑄造的FRAX不會直接減少CR，因爲所有借入的FRAX都是過度抵押。
2.重新抵押 - 從借貸市場撤回鑄造的 FRAX。
3.協議收益 - 借款人產生的費用。
此外，因爲Fraxlend AMO 具有“鑄造”和“銷燬”的能力，它可以通過鑄造更多 FRAX 來降低利率，或者通過銷燬 FRAX 來提高利率。這種利率調整能力是一個強大的經濟槓杆，因爲它改變了所有借入 FRAX 的借款人的成本。
理論上，如果 Frax 願意並且有信心，它可以鑄造足夠的 FRAX 穩定幣進入 Fraxlend，吸引用戶以低於市場上任何其他穩定幣的利率借出 FRAX，從而創造最佳的借貸利率。此外，在必要時，它可以使用 Fraxlend AMO 來提高費率以響應市場需求。穩定幣項目通常很難控制其貸款利率。
✹ Fraxswap Fraxswap 利用時間加權平均做市商 (TWAMM) 進行長時間內無需信任的大額交易。它完全無需許可，其核心 AMM 基於 Uniswap V2。 TWAMM 在另一篇文章中詳細討論。
https://cmdefi.substack.com /p/twamm
✹ FPI（Frax 價格指數）
1/ 定義
FPI 是第一個與 FPI 掛鉤的抗通脹穩定幣由美國平均 CPI-U 定義的現實世界一籃子商品。 FPI 穩定幣旨在通過鏈上穩定機制保持其相對於 CPI 籃子中所有商品的價格恆定，從而維持其購買力。與 FRAX 穩定幣類似，所有 FPI 資產和市場運營都在鏈上，並利用 AMO 合約。
FPI 使用美國聯邦政府 CPI-U 報告的 12 個月未調整通脹率。專用的 Chainlink 預言機在公開發佈後立即在鏈上提交此數據。然後，預言機報告的通貨膨脹率將應用於 FPI 穩定幣的贖回匯率。該贖回價格每秒在鏈上增長（或者在罕見的通貨緊縮情況下下降）。
2/ FPIS
FPIS 是系統的治理代幣，也有權協議中的鑄幣費用。任何超額收益都直接從金庫分配給 FPIS 持有者，類似於 FXS 結構。
當 FPI 產生的收入不足以維持因通貨膨脹而增加的支持時，可能會鑄造新的 FPIS 代幣並
3/ FPI 穩定機制：
FPI 使用與 FRAX 穩定幣相同類型的 AMO，但其模型始終保持 100% 抵押比率（CR）。這意味着，爲了維持 100% 的抵押率，協議的資產負債表必須至少以 CPI 通脹率增長。因此，AMO策略合約的收益必須與CPI成正比，否則CR將低於100%。在 AMO 收益低於 CPI 率期間，TWAMM AMO 將出售 FPIS 代幣以換取 FRAX 穩定幣，以確保 CR 保持在 100%。當 CR 恢復到 100% 時，FPIS TWAMM 將被移除。
✹ frxETH - 以太坊質押衍生品：目前在 LSD 賽道中總體排名第四，Frax ETH 的 TVL 爲 4.2764 億美元，市場規模佔比2.42%。但其收益率高達3.88%，在提供收益方面排名第一。 Frax ETH之所以能夠提供高於市場平均水平的回報，還源於其對鏈上流動性治理資源的掌控。
在Frax ETH中，主要有兩個組成部分：
- < li> frxETH（Frax Ether）：這是一種與 ETH 掛鉤的以太坊穩定幣，其中 1 frxETH 始終代表 1 ETH。與 Lido 的 stETH 類似，單獨持有 frxETH 不會進行 rebase，持有者不會獲得以太坊質押獎勵。
- sfrxETH（質押 Frax 以太幣）：sfrxETH 是一個 ERC-4626 金庫，旨在積累 Frax 的質押獎勵ETH 驗證器。 frxETH 持有者可以隨時將其代幣存入 sfrxETH 金庫，將其轉換爲 sfrxETH，從而使用戶能夠通過持有的 frxETH 獲得質押獎勵。 隨着時間的推移，隨着驗證者獲得質押獎勵，等量的 frxETH 被鑄造並添加到金庫中，從而允許用戶贖回比最初存入的更多的 frxETH。因此，理論上，sfrxETH對frxETH的匯率會隨着時間的推移不斷上漲。通過持有 sfrxETH，用戶可以按比例索取金庫中越來越多的 frxETH。這種機制與 Aave 的 aDAI 背後的原理類似。
> **Frax ETH 如何將利率提高到市場平均水平之上？**
> Frax ETH通過AMO利用其在市場上積累的CRV和CVX治理資源，將利率提高到高於市場平均水平。 Frax 在 Curve 和 Convex 等平臺上構建了 frxETH Pool，允許 frxETH 在第三方流動性市場中獲得激勵，而無需發行自己的代幣 FXS。然後，所有以太坊質押獎勵都將定向到 sfrxETH。
> 讓我們假設，在存入 Frax ETH 的 270,000 ETH 中，有 100,000 ETH 沒有作爲 sfrxETH 質押，而是與其他以太坊資產一起用於流動性池，例如Curve 和 Convex 等流動性市場上的 WETH 和 stETH。剩餘的 170,000 ETH 作爲 sfrxETH 質押。獲得的激勵如下：
> * 存入 Curve 和 Convex 等流動性池的 100,000 ETH 可獲得 CRV 和 CVX 激勵。
> * 質押爲 sfrxETH 的 170,000 ETH 可獲得以太坊整個270,000 ETH的質押獎勵。
>因此，Frax ETH利用其鏈上流動性治理資源，爲frxETH引入外部激勵，從而提高整體收益，間接拉動LSD（sfrxETH）的市場利率.
治理代幣的分配FXS（Frax 股份）如下：
60% 分配給流動性計劃/農業/社區 - 通過治理每 12 個月自然減半。
5% 分配給項目財務/贈款/合作伙伴/安全漏洞賞金 - 由團隊和社區決定。
20% 分配給團隊/創始人/早期項目成員 - 歸屬期超過 12 個月，鎖定期爲 6 個月。
3% 分配給戰略顧問/外部早期貢獻者 - 歸屬期超過 36 個月。
12% 分配給認可的私人投資者 - 2% 在啓動時解鎖，5% 在前 6 個月內歸屬，5% 在 1 年內歸屬，並有 6 個月的鎖定期。
目前，FXS總流通量爲1億枚，流通量爲7457萬枚。團隊、顧問和外部投資者完全解鎖，非流通部分完全由社區持有（流動性計劃/金庫）。
3/ 回購
< Frax 協議的主要現金流分配機制是針對 veFXS 持有者的。 AMO、Fraxlend 貸款和 Fraxswap 費用產生的現金流通常用於從市場回購 FXS，然後將其作爲收益分配給 veFXS 質押者。但是，隨着 Frax v2 和 v3 的戰略調整，協議將優先將 CR 提高到 100%。因此，回購可能會被暫停或限制。一旦CR達到100%，veFXS持有者將有機會獲得所有協議收入。
> ###數據分析
本節分析和總結了Frax Finance目前的財務數據、資產負債表和實際抵押率。
> **實際抵押率分析**
我們有重組了 Frax 的資產負債表（截至 2023 年 10 月 10 日）。協議持有的總資產爲 6.168 億美元，其中：
- 協議持有的 FRAX 總額：4.501 億美元
- 美元及其他資產：1.667 億美元
此外，Fraxlend 中借出了 6560 萬美元的 FRAX（超額抵押）。 FRAX 的總發行規模（總流通量）爲 7.414 億美元，抵押率（CR）爲 92.05%。
CR= 資產 SUM / 總 FRAX
如果均爲 FRAX協議持有的資產端和負債端同時移除，抵押率的數值會下降，但抵押率缺口的絕對值不會發生明顯變化。目前該絕對值約爲 5897 萬美元。
從這裏，我們可以看到：
1. Frax 通過 AMO 策略利用了 1.667 億美元的基礎資產，在不打破錨定的情況下數倍擴大了穩定幣的供應。 （如果按照傳統的1:1發行比例，FRAX的流通供應量等於基礎資產的價值，即1.667億美元。）
2.爲了實現 100% 的 CR，該協議需要賺取 5890 萬美元的利潤才能進入金庫。
> 📊 2024 年 3 月，FRAX 穩定幣的抵押率（CR）達到 100 %，從文章首次發表起大約需要 5-6 個月。這一增長是由 AMO、RWA 和 LSD 業務等各種來源的收入推動的。然而，主要貢獻因素是牛市，導致 Frax 持有的資產價格上漲超過 100%，包括 CRV、CVX 和 FXS。
> ####投資觀點總結
總體而言，我們從 2023 年 10 月開始撰寫文章，當時抵押率 (CR) 約爲 92%。當時由於正處於熊市，除去Frax持有的浮動資產的增加，我們估計至少需要一年的時間才能將CR提高到100%。然而，隨着牛市的到來，Frax提前六個月實現了這一目標。但其抵押品中持有的浮動資產主要由鏈上治理資產（如CRV、CVX）組成，這將繼續成爲Frax CR的波動因素。嚴格來說，Frax 仍然是一種由這些資產部分抵押的混合穩定幣。
就業務潛力而言，真實世界資產（RWA）業務的增長支持了熊市中的協議流動性，而自動化市場運營（ AMO）功能在牛市期間最有效。 Layer 2（L2）是提高Frax整體項目估值上限的關鍵因素。
所以從投資角度來看，我們應該重點關注以下指標：
1. 所有 AMO 基金的利用率和盈利能力。
2. CRV 和 CVX 代幣的價格。
3. RWA 業務的增長。
4. Layer 2（L2）生態系統的發展進展。
Frax已經構建了足夠大的全棧穩定幣系統。我們可以看到，Fraxswap 和 Fraxlend 除了在公開市場上推出之外，還在爲 Frax Finance 本身服務。這與 MakerDAO 對 subDAO 的最終計劃類似：
- 相似之處在於 MakerDAO 和 Frax 都計劃圍繞其核心（穩定幣）進行水平擴展，以構建全棧產品。
- 不同之處在於，MakerDAO 決定將這些功能外包給其他 subDAO，而 Frax 則由 frxGov 統一管理。
優點是 Frax 捕獲了幾乎所有的功能。符合DeFi市場的正確需求，目前具有前瞻性的機制設計。但很明顯，潛在的問題在於一個涵蓋穩定幣、交易系統、借貸系統、跨鏈系統、LSD、Layer 2 等的龐大系統。如此龐大的系統需要高效、穩健的治理模塊，風險也隨之而來。功能之間的隔離也至關重要。這考驗了未來協議功能和鏈上治理的穩定性。
> ### 風險警告
加密市場具有極高的風險，不存在風險。構成投資建議。本文爲獨立觀點，未受任何一方贊助。
