2023年，加密貨幣市場從去年的深度熊市中大幅反彈。許多人可能錯過了投資的機會。此時，Grayscale Trust股份仍然比其淨資產價值（NAV）折價約50%，尤其具有吸引力。基於以太坊作爲核心Web3基礎設施的地位，我們對以太坊信託（ETHE）持樂觀態度，這是Grayscale Trust的一款產品，在潛在的牛市中表現出反彈。ETHE在長期交易中一直以溢價或折價交易，正溢價的原因包括認購鎖定期、比ETH現貨更高的可訪問性，以及與自主保管私鑰相比，傳統金融機構和零售投資者的成本更低。目前的長期折價原因主要是由於產品無法直接贖回，類似於封閉式基金的結構。其他原因包括：套利機會的限制，大型投機者的強制清算，機會成本的折現，以及競爭產品的影響。在2021年中形成折價趨勢後，市場對ETHE迴歸平價的預期變得越來越長。根據我們的計算，去年年底曾超過14年，現在已降至約10年。我們認爲這一預期仍然過長，樂觀預期到來時，暗含的恢復時間可能會降至不到2年，這更爲合理。有七種情況可能導致折價縮小甚至消失，包括ETH現貨的開放贖回（分爲兩種情況：SEC的贖回豁免和ETF轉換申請的批准）、獲得贖回豁免、產品解散和清算、Grayscale自身回購、套利策略的發展和市場信心的提升、以及降低機會成本以幫助修復折價。自2019年誕生以來，該產品尚未經歷完整的“週期”。我們認爲完整的週期應該遵循溢價、平價、折價、平價和溢價的模式。目前，ETHE只完成了週期的一半。我們認爲，如果你押注潛在的牛市，ETHE具有更好的韌性。今年初以來的表現，是ETH的1.7倍，證明了這一點。然而，歷史數據顯示，ETHE的風險收益比表現不佳，如表1所示，ETHE在各個方面幾乎都比ETH/USD更弱。這意味着，如果你準備長期持有ETHE，可能需要採取一些有針對性的盈利增強策略。否則，如果牛市不迅速到來，它的表現可能會比市場更弱。摘要
2023年，加密貨幣市場再次成爲投資者關注的焦點，BTC和ETH在價格上領先全球資產類別。然而，許多投資者仍無法擺脫熊市心態，錯過了投資機會。但在Grayscale Trust下，投資者仍可在購買GBTC和ETHE產品時獲得近50%的折扣。由於我們相信以太坊網絡（ETH）將成爲未來主流Web 3應用的核心基礎設施，除了能夠吸收傳統資本外流，還有潛力從Web 3生態應用中受益。因此，本文將重點關注Grayscale Trust產品ETHE的折扣現象和潛在投資價值，並詳細討論可能減少甚至消失的情況，以及機構投資者進入加密貨幣市場的原因。此外，我們將分析該產品的法律結構和潛在風險。Grayscale比特幣信託早在2013年9月就推出了，並被法律上指定爲授予人信託。創建信託的授予人是信託中的資產和財產的所有者，並對其資產擁有完全控制權，這在實踐中類似於封閉式基金。在這種特殊結構下，投資者可以通過購買受益權間接擁有信託基金中的資產。與封閉式基金一樣，授予人信託通常不允許投資者隨時贖回其股份。Grayscale以太坊信託（ETHE）（原名以太坊投資信託）（“信託”）是特拉華州的一項法定信託，成立於2017年12月13日，並於2019年7月上市交易，採用了與GBTC相同的信託結構。使用信託結構的好處在於，由於信託不進行交易、購買或在任何交易所出售ETH或其衍生品，因此可以避免受到相應監管機構的監管。這使得更容易推出該產品，儘管目前尚不清楚ETH屬於CFTC還是SEC。首先，讓我們簡要看一下ETHE和ETH之間的主要區別：不同的投資方式
ETHE是一種受美國證券交易委員會（SEC）監管的上市信託基金，這使得機構更容易管理其資產負債表。ETHE通過常規證券賬戶進行交易，這比在加密貨幣交易所交易更容易、更便宜。ETHE可以成爲個人退休賬戶和401(K)（美國退休福利計劃）的一部分，享受投資稅收優惠。也無需學習如何管理加密貨幣錢包，也不必擔心意外丟失私鑰或錢包漏洞等風險。不同的供應
ETH的總供應沒有限制。ETHE的供應取決於Grayscale的發行計劃。不同的市場需求
由於ETHE是一種投資產品，其市場需求與ETH不同。一些機構投資者和個人投資者可能更願意投資於ETHE，而普通加密貨幣交易者可能更願意交易ETH。其他
ETHE投資者目前無法從Grayscale贖回基礎ETH資產或其等值美元；ETHE每年收取淨資產價值的2.5%的管理費；ETHE無法參與DeFi挖礦等鏈上活動。主題1：爲什麼會有顯著的折價？理論上，ETHE的價格應該圍繞其持有的ETH價值波動。但實際上，其二級市場價格並未完全受市場反映。自2019年上市以來，ETHE在很長一段時間內一直保持着對ETH的溢價，甚至在2019年上市初期超過了1000%。然而，自2021年2月以來，ETHE進入了折價，一直持續至今。
圖1：ETHE和ETH價格趨勢的歷史溢價/折價
來源：Graysacle，趨勢研究Grayscale的加密信託股份類似於封閉式基金，這導致了早期市場供應非常有限。其次，由於加密貨幣市場的不成熟，許多投資者不知道如何購買和存儲加密貨幣。因此，可以直接在美國證券經紀平臺上購買的Grayscale加密信託基金以溢價購買。
可以看出，ETHE的溢價絕對值於2019年6月21日達到最高點。直到2021年2月首次出現折價，ETHE在二級市場上一直以溢價交易。2021年2月後，隨着市場進入牛市，並推出更多跟蹤比特幣/以太坊價格的指數產品，投資者有了更多的投資選擇。ETHE開始以相對公平的價格在二級市場上交易，與其淨資產價值相比。
2021年6月29日，GBTC轉換爲ETF的申請被SEC拒絕，一個小時後，Grayscale起訴了SEC，進一步擴大了ETHE的折價。從2021年中期到2022年底，隨着整體加密貨幣市場的達到峯值和走弱，由於高槓桿或財務困難，大型投機者被迫出售基金份額，其中包括三箭資本（3AC）和BlockFi等失敗的加密貨幣公司。儘管市場出現折扣，這些投機者也無法等待，進一步擴大了ETHE的折扣。
圖2：自2021年初出現折扣以來的折扣/溢價變化與ETH價格趨勢。
來源：Tradingview，Trend Research 圖3：ETHE和ETH價格之間的相關性在大部分時間內都非常高。
來源：Tradingview，Trend Research 總之，Grayscale的ETHE信託的溢價/折扣原因是由於基金結構，其中資產無法立即贖回。溢價的原因包括與ETH現貨相比更高的產品可及性，使ETHE更適合於傳統金融中的機構和零售投資者，他們不想管理自己的私鑰；資產負債表會計處理、稅收優惠和幫助投資者規避合規相關問題。負溢價的原因與四個因素有關：基金結構，其中資產無法直接贖回，對套利機會的限制，折扣機會成本和競爭產品的影響。這些將在以下部分中進行更詳細的討論。
1. 基金結構，其中資產無法直接贖回 根據法律文件，只有Grayscale授權的授權參與者（AP）才能直接從Grayscale購買和贖回ETH。AP必須滿足某些資格和監管要求，包括註冊經紀人或經銷商，並且必須符合特定的監管標準。根據規則，每個信託份額由100股組成，AP需要一次購買至少一組，並且只能與ETH現貨交換。
到目前爲止，只有兩個AP。2022年10月3日之前，DCG旗下的Genesis Global Trading, Inc.是唯一的AP，2022年10月3日之後，Grayscale Securities接管了信託的另一個唯一AP。
因此，也可以理解Grayscale扮演主要經銷商的角色，其他投資者只能購買從他們手中流出的股份。因此，儘管一些機構可能能夠在一級市場以原始價格購買ETHE，但他們不是直接的訂戶。根據規則，他們沒有要求贖回的權利。至於爲什麼這些機構這樣做，可能有兩個主要原因：一個是在二級市場看到套利機會，另一個是將Grayscale視爲託管人，以避免管理他們的私鑰的風險和成本。
目前，信託基金沒有實施股份贖回計劃，因此AP及其客戶無法通過信託基金贖回股份。因此，參與者無法利用二級市場價格與信託持有的每股淨資產價值之間的差異產生的套利機會。當出現折扣時，價格差異難以恢復。如果可以直接贖回，市場參與者可以以較低的價格在二級市場購買信託股份，然後從基金中贖回價值更高的ETH，推動折扣縮小。
1. 對套利機會的限制 無法直接認購和贖回ETF股份會限制套利機會。在牛市中，ETHE以溢價交易時，這並不構成重大障礙，但在熊市中，這一點變得更加明顯。
在傳統ETF市場中，當ETF的需求增加或減少並且市場價格偏離其淨資產價值時，就會出現套利機會。這種錯誤定價通常會通過套利迅速糾正。
有兩種主要類型的套利：基本套利，旨在快速認購和贖回ETF股份，以及CTA策略套利，旨在難以快速認購和贖回ETF的ETF。
基本套利
在溢價的情況下，投資者將從基金發行人那裏認購ETF股份，然後在二級市場上出售，以進行套利；這將減少ETF的需求/價格。
在折扣的情況下，投資者將在二級市場上購買ETF，然後從基金發行人那裏贖回，以獲得更高的價值；這將增加ETF的需求/價格。
CTA策略套利
對於難以及時認購或贖回的ETF，可以押注基礎資產和ETF股份之間的價格差異。當溢價達到一定水平時，投資者將做多基礎資產並做空ETF股份；當折扣達到一定水平時，投資者將做空基礎資產並做多ETF股份。
該策略的實施受價格收斂軌跡的影響。在ETHE的情況下，因爲價格迴歸主要取決於監管裁決而不是市場參與者的某些操作（如認購/贖回），不確定性很高，導致市場價格差異的容忍度較高。
圖4：ETHE歷史折扣/溢價率與流通股數量
來源：Grayscale，Trend Research 從圖4可以看出，在2021年春季溢價收窄後，前瞻套利空間消失，新信託股份的購買力也隨之停止。
還有一個類似的無法在傳統市場贖回的封閉式基金的經典案例。這就是傳奇交易員沃倫·巴菲特的投資公司伯克希爾哈撒韋的股票。作爲一家投資公司，伯克希爾哈撒韋的股價可能會受到公司投資組合中股權持有的價格波動的影響。然而，普通投資者不能要求伯克希爾哈撒韋在任何時候贖回其資產或申請公司的新股份。
然而，幾十年來，伯克希爾哈撒韋的股票一直以高於其淨資產價值的溢價交易，主要是由於公司創始人沃倫·巴菲特的成功投資記錄和市場定位。然而，在某些時候，其股票的溢價可能會下降，反映了市場對公司看法的變化。
例如，在2020年3月，伯克希爾哈撒韋的股票下跌約30%，導致公司股票的交易價格出現顯著折扣。這種折扣可能主要反映了市場對COVID-19以及伯克希爾哈撒韋在受疫情影響的行業（如旅遊、航空和金融）的擔憂。
回到ETHE：在首次認購後，ETHE至少需要持有6個月後才能在二級市場上流通。因此，前瞻溢價套利的路徑確實存在，但需要更多時間。然而，在ETHE在2021年2月首次出現折扣後，投資者的一級市場購買行爲停滯不前。這顯然是因爲後向折扣套利需要贖回支持，而Grayscale開放此項服務的時間表不明確。在ETHE的投資策略沒有比持有現貨頭寸更大的優勢的情況下，其封閉式股份很難像伯克希爾哈撒韋的股票一樣回到溢價。
其次，隨着整體加密貨幣市場的達到峯值和走弱，諸如三箭資本（3AC）和BlockFi等機構賣家，以前由失敗的加密貨幣公司領導的幾個大型投機者，曾經大量購買並等待六個月後以GBTC和ETHE的鉅額溢價出售以獲利。後來，由於高槓桿或財務困難，即使當時市場以折扣交易，他們也被迫出售基金份額。
2023年，加密貨幣市場從去年的深度熊市中大幅反彈。許多人可能錯過了投資的機會。此時，Grayscale Trust股份仍然比其淨資產價值（NAV）折價約50%，尤其具有吸引力。基於以太坊作爲核心Web3基礎設施的地位，我們對以太坊信託（ETHE）持樂觀態度，這是Grayscale Trust的一款產品，在潛在的牛市中表現出反彈。ETHE在長期交易中一直以溢價或折價交易，正溢價的原因包括認購鎖定期、比ETH現貨更高的可訪問性，以及與自主保管私鑰相比，傳統金融機構和零售投資者的成本更低。目前的長期折價原因主要是由於產品無法直接贖回，類似於封閉式基金的結構。其他原因包括：套利機會的限制，大型投機者的強制清算，機會成本的折現，以及競爭產品的影響。在2021年中形成折價趨勢後，市場對ETHE迴歸平價的預期變得越來越長。根據我們的計算，去年年底曾超過14年，現在已降至約10年。我們認爲這一預期仍然過長，樂觀預期到來時，暗含的恢復時間可能會降至不到2年，這更爲合理。有七種情況可能導致折價縮小甚至消失，包括ETH現貨的開放贖回（分爲兩種情況：SEC的贖回豁免和ETF轉換申請的批准）、獲得贖回豁免、產品解散和清算、Grayscale自身回購、套利策略的發展和市場信心的提升、以及降低機會成本以幫助修復折價。自2019年誕生以來，該產品尚未經歷完整的“週期”。我們認爲完整的週期應該遵循溢價、平價、折價、平價和溢價的模式。目前，ETHE只完成了週期的一半。我們認爲，如果你押注潛在的牛市，ETHE具有更好的韌性。今年初以來的表現，是ETH的1.7倍，證明了這一點。然而，歷史數據顯示，ETHE的風險收益比表現不佳，如表1所示，ETHE在各個方面幾乎都比ETH/USD更弱。這意味着，如果你準備長期持有ETHE，可能需要採取一些有針對性的盈利增強策略。否則，如果牛市不迅速到來，它的表現可能會比市場更弱。摘要
2023年，加密貨幣市場再次成爲投資者關注的焦點，BTC和ETH在價格上領先全球資產類別。然而，許多投資者仍無法擺脫熊市心態，錯過了投資機會。但在Grayscale Trust下，投資者仍可在購買GBTC和ETHE產品時獲得近50%的折扣。由於我們相信以太坊網絡（ETH）將成爲未來主流Web 3應用的核心基礎設施，除了能夠吸收傳統資本外流，還有潛力從Web 3生態應用中受益。因此，本文將重點關注Grayscale Trust產品ETHE的折扣現象和潛在投資價值，並詳細討論可能減少甚至消失的情況，以及機構投資者進入加密貨幣市場的原因。此外，我們將分析該產品的法律結構和潛在風險。Grayscale比特幣信託早在2013年9月就推出了，並被法律上指定爲授予人信託。創建信託的授予人是信託中的資產和財產的所有者，並對其資產擁有完全控制權，這在實踐中類似於封閉式基金。在這種特殊結構下，投資者可以通過購買受益權間接擁有信託基金中的資產。與封閉式基金一樣，授予人信託通常不允許投資者隨時贖回其股份。Grayscale以太坊信託（ETHE）（原名以太坊投資信託）（“信託”）是特拉華州的一項法定信託，成立於2017年12月13日，並於2019年7月上市交易，採用了與GBTC相同的信託結構。使用信託結構的好處在於，由於信託不進行交易、購買或在任何交易所出售ETH或其衍生品，因此可以避免受到相應監管機構的監管。這使得更容易推出該產品，儘管目前尚不清楚ETH屬於CFTC還是SEC。首先，讓我們簡要看一下ETHE和ETH之間的主要區別：不同的投資方式
ETHE是一種受美國證券交易委員會（SEC）監管的上市信託基金，這使得機構更容易管理其資產負債表。ETHE通過常規證券賬戶進行交易，這比在加密貨幣交易所交易更容易、更便宜。ETHE可以成爲個人退休賬戶和401(K)（美國退休福利計劃）的一部分，享受投資稅收優惠。也無需學習如何管理加密貨幣錢包，也不必擔心意外丟失私鑰或錢包漏洞等風險。不同的供應
ETH的總供應沒有限制。ETHE的供應取決於Grayscale的發行計劃。不同的市場需求
由於ETHE是一種投資產品，其市場需求與ETH不同。一些機構投資者和個人投資者可能更願意投資於ETHE，而普通加密貨幣交易者可能更願意交易ETH。其他
ETHE投資者目前無法從Grayscale贖回基礎ETH資產或其等值美元；ETHE每年收取淨資產價值的2.5%的管理費；ETHE無法參與DeFi挖礦等鏈上活動。主題1：爲什麼會有顯著的折價？理論上，ETHE的價格應該圍繞其持有的ETH價值波動。但實際上，其二級市場價格並未完全受市場反映。自2019年上市以來，ETHE在很長一段時間內一直保持着對ETH的溢價，甚至在2019年上市初期超過了1000%。然而，自2021年2月以來，ETHE進入了折價，一直持續至今。
圖1：ETHE和ETH價格趨勢的歷史溢價/折價
來源：Graysacle，趨勢研究Grayscale的加密信託股份類似於封閉式基金，這導致了早期市場供應非常有限。其次，由於加密貨幣市場的不成熟，許多投資者不知道如何購買和存儲加密貨幣。因此，可以直接在美國證券經紀平臺上購買的Grayscale加密信託基金以溢價購買。
可以看出，ETHE的溢價絕對值於2019年6月21日達到最高點。直到2021年2月首次出現折價，ETHE在二級市場上一直以溢價交易。2021年2月後，隨着市場進入牛市，並推出更多跟蹤比特幣/以太坊價格的指數產品，投資者有了更多的投資選擇。ETHE開始以相對公平的價格在二級市場上交易，與其淨資產價值相比。
2021年6月29日，GBTC轉換爲ETF的申請被SEC拒絕，一個小時後，Grayscale起訴了SEC，進一步擴大了ETHE的折價。從2021年中期到2022年底，隨着整體加密貨幣市場的達到峯值和走弱，由於高槓桿或財務困難，大型投機者被迫出售基金份額，其中包括三箭資本（3AC）和BlockFi等失敗的加密貨幣公司。儘管市場出現折扣，這些投機者也無法等待，進一步擴大了ETHE的折扣。
圖2：自2021年初出現折扣以來的折扣/溢價變化與ETH價格趨勢。
來源：Tradingview，Trend Research 圖3：ETHE和ETH價格之間的相關性在大部分時間內都非常高。
來源：Tradingview，Trend Research 總之，Grayscale的ETHE信託的溢價/折扣原因是由於基金結構，其中資產無法立即贖回。溢價的原因包括與ETH現貨相比更高的產品可及性，使ETHE更適合於傳統金融中的機構和零售投資者，他們不想管理自己的私鑰；資產負債表會計處理、稅收優惠和幫助投資者規避合規相關問題。負溢價的原因與四個因素有關：基金結構，其中資產無法直接贖回，對套利機會的限制，折扣機會成本和競爭產品的影響。這些將在以下部分中進行更詳細的討論。
1. 基金結構，其中資產無法直接贖回 根據法律文件，只有Grayscale授權的授權參與者（AP）才能直接從Grayscale購買和贖回ETH。AP必須滿足某些資格和監管要求，包括註冊經紀人或經銷商，並且必須符合特定的監管標準。根據規則，每個信託份額由100股組成，AP需要一次購買至少一組，並且只能與ETH現貨交換。
到目前爲止，只有兩個AP。2022年10月3日之前，DCG旗下的Genesis Global Trading, Inc.是唯一的AP，2022年10月3日之後，Grayscale Securities接管了信託的另一個唯一AP。
因此，也可以理解Grayscale扮演主要經銷商的角色，其他投資者只能購買從他們手中流出的股份。因此，儘管一些機構可能能夠在一級市場以原始價格購買ETHE，但他們不是直接的訂戶。根據規則，他們沒有要求贖回的權利。至於爲什麼這些機構這樣做，可能有兩個主要原因：一個是在二級市場看到套利機會，另一個是將Grayscale視爲託管人，以避免管理他們的私鑰的風險和成本。
目前，信託基金沒有實施股份贖回計劃，因此AP及其客戶無法通過信託基金贖回股份。因此，參與者無法利用二級市場價格與信託持有的每股淨資產價值之間的差異產生的套利機會。當出現折扣時，價格差異難以恢復。如果可以直接贖回，市場參與者可以以較低的價格在二級市場購買信託股份，然後從基金中贖回價值更高的ETH，推動折扣縮小。
1. 對套利機會的限制 無法直接認購和贖回ETF股份會限制套利機會。在牛市中，ETHE以溢價交易時，這並不構成重大障礙，但在熊市中，這一點變得更加明顯。
在傳統ETF市場中，當ETF的需求增加或減少並且市場價格偏離其淨資產價值時，就會出現套利機會。這種錯誤定價通常會通過套利迅速糾正。
有兩種主要類型的套利：基本套利，旨在快速認購和贖回ETF股份，以及CTA策略套利，旨在難以快速認購和贖回ETF的ETF。
基本套利
在溢價的情況下，投資者將從基金發行人那裏認購ETF股份，然後在二級市場上出售，以進行套利；這將減少ETF的需求/價格。
在折扣的情況下，投資者將在二級市場上購買ETF，然後從基金發行人那裏贖回，以獲得更高的價值；這將增加ETF的需求/價格。
CTA策略套利
對於難以及時認購或贖回的ETF，可以押注基礎資產和ETF股份之間的價格差異。當溢價達到一定水平時，投資者將做多基礎資產並做空ETF股份；當折扣達到一定水平時，投資者將做空基礎資產並做多ETF股份。
該策略的實施受價格收斂軌跡的影響。在ETHE的情況下，因爲價格迴歸主要取決於監管裁決而不是市場參與者的某些操作（如認購/贖回），不確定性很高，導致市場價格差異的容忍度較高。
圖4：ETHE歷史折扣/溢價率與流通股數量
來源：Grayscale，Trend Research 從圖4可以看出，在2021年春季溢價收窄後，前瞻套利空間消失，新信託股份的購買力也隨之停止。
還有一個類似的無法在傳統市場贖回的封閉式基金的經典案例。這就是傳奇交易員沃倫·巴菲特的投資公司伯克希爾哈撒韋的股票。作爲一家投資公司，伯克希爾哈撒韋的股價可能會受到公司投資組合中股權持有的價格波動的影響。然而，普通投資者不能要求伯克希爾哈撒韋在任何時候贖回其資產或申請公司的新股份。
然而，幾十年來，伯克希爾哈撒韋的股票一直以高於其淨資產價值的溢價交易，主要是由於公司創始人沃倫·巴菲特的成功投資記錄和市場定位。然而，在某些時候，其股票的溢價可能會下降，反映了市場對公司看法的變化。
例如，在2020年3月，伯克希爾哈撒韋的股票下跌約30%，導致公司股票的交易價格出現顯著折扣。這種折扣可能主要反映了市場對COVID-19以及伯克希爾哈撒韋在受疫情影響的行業（如旅遊、航空和金融）的擔憂。
回到ETHE：在首次認購後，ETHE至少需要持有6個月後才能在二級市場上流通。因此，前瞻溢價套利的路徑確實存在，但需要更多時間。然而，在ETHE在2021年2月首次出現折扣後，投資者的一級市場購買行爲停滯不前。這顯然是因爲後向折扣套利需要贖回支持，而Grayscale開放此項服務的時間表不明確。在ETHE的投資策略沒有比持有現貨頭寸更大的優勢的情況下，其封閉式股份很難像伯克希爾哈撒韋的股票一樣回到溢價。
其次，隨着整體加密貨幣市場的達到峯值和走弱，諸如三箭資本（3AC）和BlockFi等機構賣家，以前由失敗的加密貨幣公司領導的幾個大型投機者，曾經大量購買並等待六個月後以GBTC和ETHE的鉅額溢價出售以獲利。後來，由於高槓桿或財務困難，即使當時市場以折扣交易，他們也被迫出售基金份額。
