美聯儲降息，穩定幣的生意沒那麼好做了

Odaily 精选2025年9月18日

2025 年 9 月 18 日，美聯儲宣佈將聯邦基金利率下調 25 個基點至 4.00%～4.25%。對於大多數行業而言這是一個寬鬆的訊號，意味著更低的融資成本和更充裕的流動性。但對穩定幣發行方來說，這一刀切下去意味著躺賺利差模式的倒計時正式開始。高利率時代的拐點已至。自 2022 年 3 月起，美聯儲連續 11 次加息，把利率推到 5.25～5.50% 的高點。這段高利率週期，為穩定幣發行商開啟了一個前所未有的盈利視窗。如今，通脹回落、增長乏力、貨幣政策轉向，伴隨這一轉折，穩定幣行業的黃金階段也走到尾聲。利差模式的終結倒計時穩定幣的核心盈利邏輯極其簡單直接，使用者用美元兌換等值代幣，發行方把這筆錢投向短期美債或貨幣市場基金，靠利息差賺錢。在高利率週期，這套模式的回報驚人。Tether 是最直觀的例子，其 2024 年第四季度儲備鑑證報告顯示，公司全年利潤達到 130 億美元，其中約 70 億美元來自國債與回購協議的利息，佔總利潤的一半以上。它持有的美國國債規模高達 908.7 億美元，佔總儲備的 82.5%。支援流通中的法定計價 Tether 代幣的儲備明細｜圖源：Tether 官網鑑證意見和綜合儲備報告另一家主要穩定幣發行商 Circle 的情況同樣如此。雖然沒有公佈完整利潤構成，但從儲備披露來看，Circle 把約四分之一的資金配置在短期美債，剩餘部分主要存放在貝萊德管理的貨幣市場基金。利率維持高位時，這同樣是一臺穩定的現金機器。然而，當降息來臨，這塊利潤空間會率先被削減。我們可以簡單算一筆賬。以 Tether 為例，根據其 2025 年第二季度鑑證報告，公司持有的美國國債敞口已達 1270 億美元。利率每下降 25 個基點，就會讓它的年化利息收入減少約 3.18 億美元。如果按照市場普遍預期，美聯儲在未來還將進行 2-3 次降息，總計降息 75 個基點，那麼 Tether 的年收入將減少約 9.53 億美元。 Circle 的處境同樣敏感。其 2025 年第二季度財報顯示，$USDC 的平均流通量為 610 億美元，儲備收入 6.34 億美元。其中約八成資金配置在短期美債。降息 25 個基點，意味著年收入減少約 1.22 億美元；若累計降息 75 個基點，收入下降幅度將達到 3.66 億美元。問題在於，Circle 當季的調整後 EBITDA 只有 1.26 億美元。一旦利差收益收縮，它很可能從盈利滑向虧損。更關鍵的是，利差的損失和規模擴張之間，並不存在對稱關係。理論上，降息會提升市場風險偏好，交易活躍度增加，穩定幣的流通規模也可能隨之放大。但這種增長的幅度，遠遠不夠填補利差的缺口。以 Circle 為例，當前資金規模下，利率下調 25 個基點，會讓收入減少約 1.22 億美元。要彌補這部分損失，管理規模必須增加 6%，相當於再增加 37 億美元。若累計降息 75 個基點，Circle 則需要擴張 21%，即增加 126 億美元，才能維持現有的收益水平。這種不對稱揭示了利差模式的根本脆弱，一旦高利率環境消退，這條賽道的紅利週期也就走到了盡頭。更大的壓力來自派息穩定幣的興起，越來越多的機構開始推出能向使用者分紅的產品，把原本屬於發行商的利差收益切走一部分。這一趨勢直接壓縮了傳統穩定幣的利潤空間，也迫使發行方加快尋找新的商業模式。從類貨幣基金到全球金融服務商利差模式走到盡頭後，穩定幣發行商必須完成一次根本性的轉型，從類貨幣基金轉型成全球金融服務商。核心思路是，把收入重心從單一的利差轉向更廣泛、更可持續的金融服務。幾家巨頭已經開始行動，它們的嗅覺一向敏銳，也各自摸索出不同的路徑。從這些嘗試裡可以看出三種迥異的轉型方向。 Circle：做金融世界的滴滴 Circle 正在嘗試一場徹底的轉型，它的目標可以用一個直觀的類比來理解：滴滴。滴滴不擁有汽車，卻能撮合司機和乘客；Circle 構建的 Circle Payment Network（CPN）同樣不直接處理資金，而是希望把全球的銀行與金融機構編織在一起。傳統的跨境支付就像是沒有滴滴的出行市場，你需要在街頭招手攔車，不知道司機什麼時候來，不知道要花多少錢，也不知道路上會遇到什麼問題。而 CPN 要做的，就是為全球的資金流動提供一個實時排程系統。 Circle 聯合創始人 Jeremy Allaire 在採訪中說，他們正在「構建歷史上最大的金融網路之一」。這個表述雖然聽起來有些誇張，卻也反映了 Circle 的雄心壯志。 CPN 的設計也有其巧妙之處，既然不直接持有資金，就不必在每個國家申請貨幣傳輸牌照。既然定位是技術服務商，就能把更多資源投向產品創新，而不是陷在合規成本里。輕資產、重網路，讓 Circle 得以快速擴張。不過，金融行業的核心是信任。為了贏得傳統機構的認可，Circle 邀請桑坦德、德意志銀行、法興和渣打四家全球大型銀行擔任顧問。對 CPN 而言，這些名字就是背書。從盈利模式來看，Circle 正在從吃利差轉向收過路費。每一筆通過 CPN 的交易，Circle 都能收取網路費用。這讓收入與交易量掛鉤，而非依賴利率。即便在零利率環境下，只要有資金流動就有收益。不過，這個轉型故事還處在非常早期。CPN 在今年 5 月才正式上線，目前僅有 4 個活躍的支付通道。儘管有 100 多家金融機構在排隊等候接入，但目前為止收入仍然有限。根據 Circle 2025 年第二季度財報，公司總收入為 6.58 億美元，其中 6.34 億來自儲備利息，其他收入（包括 CPN 在內）只有 2400 萬美元，佔比約 3.6%。圖源：Circle 2025 Q 2 財務報告換句話說，Circle 的「過路費」邏輯雖清晰，但要真正撐起估值和股價，還需要時間。即便按照樂觀估計，CPN 能夠開始規模化貢獻收入可能也還需要 3 到 5 年的時間。在此之前，Circle 依然嚴重依賴利差，降息的衝擊仍是繞不開的挑戰。更長遠看，Circle 試圖搭建的是一整套數字金融基礎設施。除了 CPN，它還在開發程式設計化支付、數字身份、外匯結算等 API 服務。根據市場分析，如果 Circle 能夠通過這些 API 服務吸引 1 萬家中大型企業客戶，每家每年貢獻 5～15 萬美元，這將為 Circle 帶來 5～15 億美元的年收入。目前，全球已有 30 多家金融科技公司加入這個網路，從菲律賓的 Coins.ph 到非洲的 Flutterwave，從歐洲的 OpenPayd 到拉美的 dLocal。每增加一個節點，整個網路的價值就會呈幾何級數增長。這正是平臺經濟的魅力所在，前期投入巨大，但一旦形成網路效應，就能築起護城河。 Circle 的轉型策略體現了一個深刻的商業洞察，在數字時代，最稀缺的不是資金本身，而是連線。 Tether：做加密世界的伯克希爾·哈撒韋如果說巴菲特用保險公司的浮存金搭建了投資帝國，Tether 則在用穩定幣產生的現金流，鋪開一張跨行業的投資版圖，早早開始「去利差化」的佈局。 Tether 的策略可以用一個詞來概括——逆向思維。主動尋找新的利潤引擎，這讓 Tether 在降息週期來臨前，就已站在一個不同的位置。 Tether 的投資範圍廣泛，幾乎覆蓋了所有可以想象的領域。能源是其中的重要板塊，公司在全球範圍內大舉押注比特幣挖礦，意圖形成一個閉環。比特幣的生產需要挖礦，交易需要 $USDT，USDT 的發行又為 Tether 創造新的現金流。黃金則是 Tether 的另一個核心配置，公司在儲備中持有價值 87 億美元的實物黃金，並斥資超過 2 億美元投資加拿大金礦企業，Tether CEO Paolo Ardoino 甚至稱黃金是「天然的比特幣」。在傳統金融理論中，美元與黃金價格往往此消彼長，而 Tether 通過同時持有這兩類資產，實際上構建了一個天然的對衝組合。無論美元強弱，至少有一部分資產能夠維持價值。最令外界意外的，是 Tether 涉足大宗商品貿易融資，這類聽起來頗為「老派」的業務，卻為公司帶來了可觀的回報。 Tether 利用充裕的現金流，為原材料運輸提供短期貸款。據知情人士透露，這項業務的規模已達數十億美元。由於傳統銀行普遍謹慎甚至迴避這一市場，Tether 正好填補了缺口，並獲得穩定的息差收益。從投資組合理論的角度看，Tether 的策略與哈里·馬科維茨提出的現代投資組合理論不謀而合——不要把所有雞蛋放在同一個籃子裡。通過在能源、黃金、大宗商品融資等不同資產和行業之間進行分散投資，Tether 顯著降低了對單一業務的依賴。結果是在 2025 年第二季度，公司實現了 49 億美元的淨利潤，其中相當一部分來自這些多元化投資的貢獻。但這種戰略也讓 Tether 顯得越來越複雜，外界難以完全理解它的運作邏輯。與 Circle 強調透明化的運營方式不同，Tether 的披露往往有限，這加深了市場對其資產安全性的疑慮。更深層次的問題是，穩定幣的核心價值在於穩定性和透明度，而當發行方過度多元化，是否會引入系統性風險，如果某個投資出現重大損失是否會波及 $USDT 的穩定，這些問題始終懸而未決。即便如此，Tether 的戰略依舊展現出一種現實主義的判斷，在一個充滿不確定性的行業中，提前佈局、分散風險，本身就是一種生存智慧。 Paxos：做穩定幣世界的富士康如果說 Circle 想做金融世界的滴滴，Tether 在搭建加密世界的伯克希爾·哈撒韋，那麼 Paxos 的角色更像穩定幣世界的富士康。富士康不賣自有品牌的手機，卻為蘋果、華為等巨頭代工；Paxos 同樣不以自家品牌為重，而是為金融機構提供穩定幣發行的整套服務。這種定位在降息週期裡反而顯出韌性。當 Circle 和 Tether 擔心利差縮水時，Paxos 早已習慣與客戶分成的模式。這種表面上吃虧的安排，實際上給它築起了一道緩衝牆。 Paxos 的商業哲學可以用一句話概括——讓專業的人做專業的事。 PayPal 有 4.3 億使用者，但不懂區塊鏈技術；渣打銀行有全球網路，但缺乏穩定幣經驗；Kraken 懂加密貨幣，但需要合規的穩定幣產品。而 Paxos 要做的就是成為這些巨頭背後的技術大腦。在傳統模式裡，穩定幣發行商要自己承擔技術、市場和監管的全部風險與成本。Paxos 的代工模式，把市場與品牌風險留給客戶，把技術與合規風險留在自己手中。 PayPal 的 $PYUSD 就是一個典型案例。若選擇自建團隊，可能需要數年時間、數億美元投入，還要應對複雜的審批。藉助 Paxos，PayPal 僅用數月就能推出產品，把精力集中在使用者教育和場景拓展上。更有趣的是，Paxos 正在構建一個「穩定幣聯邦」。 2024 年 11 月，Paxos 推出了全球美元網路（Global Dollar Network），核心產品是 $USDG 穩定幣。這個網路得到了 Kraken、Robinhood、Galaxy Digital 等多家知名機構的支援。渣打銀行則成為儲備管理合作夥伴，負責現金和託管。這個「聯邦」的構想在於，不同品牌的穩定幣共享同一套基礎設施，實現互操作，就像不同品牌的 Android 手機能執行相同的應用。這種思路背後是商業模式的進化。Paxos 不追求單一規模，而是轉向效率與生態共建。核心競爭力不是自己有多少使用者，而是能為多少夥伴創造價值。它的收入結構也印證了這種哲學，技術授權費、合規服務費、運營管理費，再加上儲備收益分成，形成多元化來源。這讓它在降息環境下依舊能維持穩定現金流。更深一層看，Paxos 試圖重定義「基礎設施」。傳統的金融基礎設施是管道，只負責資金流動；Paxos 構建的平臺，則同時承擔價值創造與分配。這種從管道到平臺的轉變，可能會成為穩定幣行業未來的雛形。當然，這種模式也有弱點。作為幕後角色，Paxos 難以建立直接的使用者認知和品牌。不過在強調分工的時代，這種隱身反而是優勢，它既能為任何潛在客戶提供服務，又不會被視為競爭者。穩定幣企業的未來幾家穩定幣巨頭的嘗試，已經勾勒出行業可能的走向，穩定幣正在從單一的價值儲存工具，轉向更廣泛的金融基礎設施。第一個方向是支付網路。穩定幣正逐漸成為新一代清算通道，對標 SWIFT 和 Visa 等傳統網路。與傳統體系相比，基於穩定幣的支付網路可以實現 7×24 小時的全球資金結算，成為跨境支付的底層設施。傳統跨境支付需要層層中介，每一環節都增加時間和成本；穩定幣支付網路則能讓資金供需雙方直接對接。Circle 的 CPN 就是這種趨勢的縮影，它試圖打造一個全球性的實時結算系統，讓金融機構繞過代理行模式。在此基礎上，穩定幣企業正向更廣泛的金融服務拓展。它們開始接近銀行業務，提供借貸、託管、清算等服務，把穩定幣當作進入傳統金融的入口。藉助智慧合約，這些服務能夠降低運營成本，提升透明度和自動化。更重要的是，穩定幣正在進入企業財資與貿易場景，為跨國公司提供財資管理、供應鏈金融和國際結算方案。穩定幣由此從面向零售使用者的交易媒介，演進為企業級的支付和融資工具。資產管理是另一個方向。過去，儲備幾乎全部投向美債，安全但回報有限。在降息環境下，發行商開始嘗試更多元化的配置，希望在透明度和收益之間找到平衡。Tether 對黃金和大宗商品的投資，就是這種探索的體現。通過儲備組合多元化，發行商試圖在保證穩定性的同時，讓儲備本身成為新的利潤引擎。這意味著，穩定幣企業已經不再滿足於金融體系的邊緣角色。它們的目標，是成為新金融體系的核心基礎設施。但這份野心能否落地，取決於能否在技術創新、監管合規與商業模式之間找到穩妥的平衡。洗牌在即，適者生存降息落地，讓利差模式的脆弱性徹底顯現。依賴利差的盈利方式正在失效，穩定幣行業也走到一輪洗牌的關口。企業能否存活下來，取決於商業模式更新的速度，以及轉型是否足夠徹底。對發行商而言，轉型往往意味著在短期內做出並不討好的決定，卻關乎長遠生存。這既需要勇氣，也需要對未來趨勢的判斷力。競爭的焦點，也許將從發行規模的大小，轉向服務能力的強弱。誰能把穩定幣真正做成一個金融服務平臺，而不是隻停留在代幣發行的層面，誰就更有可能在新的格局裡站穩腳跟。從這個角度看，美聯儲的降息並不只是一次貨幣政策的調整，對於穩定幣行業來說，它也像是一場壓力測試。那些能撐過這一輪的企業，會在未來的金融版圖中佔據更重要的位置；而仍依賴單一利差模式的公司，可能會發現自己的生意確實沒那麼好做了。 [Beating]

來源

由AI總結並翻譯

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美聯儲降息，穩定幣的生意沒那麼好做了

Odaily 精选2025年9月18日

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2025 年 9 月 18 日，美聯儲宣佈將聯邦基金利率下調 25 個基點至 4.00%～4.25%。對於大多數行業而言這是一個寬鬆的訊號，意味著更低的融資成本和更充裕的流動性。但對穩定幣發行方來說，這一刀切下去意味著躺賺利差模式的倒計時正式開始。高利率時代的拐點已至。自 2022 年 3 月起，美聯儲連續 11 次加息，把利率推到 5.25～5.50% 的高點。這段高利率週期，為穩定幣發行商開啟了一個前所未有的盈利視窗。如今，通脹回落、增長乏力、貨幣政策轉向，伴隨這一轉折，穩定幣行業的黃金階段也走到尾聲。利差模式的終結倒計時穩定幣的核心盈利邏輯極其簡單直接，使用者用美元兌換等值代幣，發行方把這筆錢投向短期美債或貨幣市場基金，靠利息差賺錢。在高利率週期，這套模式的回報驚人。Tether 是最直觀的例子，其 2024 年第四季度儲備鑑證報告顯示，公司全年利潤達到 130 億美元，其中約 70 億美元來自國債與回購協議的利息，佔總利潤的一半以上。它持有的美國國債規模高達 908.7 億美元，佔總儲備的 82.5%。支援流通中的法定計價 Tether 代幣的儲備明細｜圖源：Tether 官網鑑證意見和綜合儲備報告另一家主要穩定幣發行商 Circle 的情況同樣如此。雖然沒有公佈完整利潤構成，但從儲備披露來看，Circle 把約四分之一的資金配置在短期美債，剩餘部分主要存放在貝萊德管理的貨幣市場基金。利率維持高位時，這同樣是一臺穩定的現金機器。然而，當降息來臨，這塊利潤空間會率先被削減。我們可以簡單算一筆賬。以 Tether 為例，根據其 2025 年第二季度鑑證報告，公司持有的美國國債敞口已達 1270 億美元。利率每下降 25 個基點，就會讓它的年化利息收入減少約 3.18 億美元。如果按照市場普遍預期，美聯儲在未來還將進行 2-3 次降息，總計降息 75 個基點，那麼 Tether 的年收入將減少約 9.53 億美元。 Circle 的處境同樣敏感。其 2025 年第二季度財報顯示，USDC 的平均流通量為 610 億美元，儲備收入 6.34 億美元。其中約八成資金配置在短期美債。降息 25 個基點，意味著年收入減少約 1.22 億美元；若累計降息 75 個基點，收入下降幅度將達到 3.66 億美元。問題在於，Circle 當季的調整後 EBITDA 只有 1.26 億美元。一旦利差收益收縮，它很可能從盈利滑向虧損。更關鍵的是，利差的損失和規模擴張之間，並不存在對稱關係。理論上，降息會提升市場風險偏好，交易活躍度增加，穩定幣的流通規模也可能隨之放大。但這種增長的幅度，遠遠不夠填補利差的缺口。以 Circle 為例，當前資金規模下，利率下調 25 個基點，會讓收入減少約 1.22 億美元。要彌補這部分損失，管理規模必須增加 6%，相當於再增加 37 億美元。若累計降息 75 個基點，Circle 則需要擴張 21%，即增加 126 億美元，才能維持現有的收益水平。這種不對稱揭示了利差模式的根本脆弱，一旦高利率環境消退，這條賽道的紅利週期也就走到了盡頭。更大的壓力來自派息穩定幣的興起，越來越多的機構開始推出能向使用者分紅的產品，把原本屬於發行商的利差收益切走一部分。這一趨勢直接壓縮了傳統穩定幣的利潤空間，也迫使發行方加快尋找新的商業模式。從類貨幣基金到全球金融服務商利差模式走到盡頭後，穩定幣發行商必須完成一次根本性的轉型，從類貨幣基金轉型成全球金融服務商。核心思路是，把收入重心從單一的利差轉向更廣泛、更可持續的金融服務。幾家巨頭已經開始行動，它們的嗅覺一向敏銳，也各自摸索出不同的路徑。從這些嘗試裡可以看出三種迥異的轉型方向。 Circle：做金融世界的滴滴 Circle 正在嘗試一場徹底的轉型，它的目標可以用一個直觀的類比來理解：滴滴。滴滴不擁有汽車，卻能撮合司機和乘客；Circle 構建的 Circle Payment Network（CPN）同樣不直接處理資金，而是希望把全球的銀行與金融機構編織在一起。傳統的跨境支付就像是沒有滴滴的出行市場，你需要在街頭招手攔車，不知道司機什麼時候來，不知道要花多少錢，也不知道路上會遇到什麼問題。而 CPN 要做的，就是為全球的資金流動提供一個實時排程系統。 Circle 聯合創始人 Jeremy Allaire 在採訪中說，他們正在「構建歷史上最大的金融網路之一」。這個表述雖然聽起來有些誇張，卻也反映了 Circle 的雄心壯志。 CPN 的設計也有其巧妙之處，既然不直接持有資金，就不必在每個國家申請貨幣傳輸牌照。既然定位是技術服務商，就能把更多資源投向產品創新，而不是陷在合規成本里。輕資產、重網路，讓 Circle 得以快速擴張。不過，金融行業的核心是信任。為了贏得傳統機構的認可，Circle 邀請桑坦德、德意志銀行、法興和渣打四家全球大型銀行擔任顧問。對 CPN 而言，這些名字就是背書。從盈利模式來看，Circle 正在從吃利差轉向收過路費。每一筆通過 CPN 的交易，Circle 都能收取網路費用。這讓收入與交易量掛鉤，而非依賴利率。即便在零利率環境下，只要有資金流動就有收益。不過，這個轉型故事還處在非常早期。CPN 在今年 5 月才正式上線，目前僅有 4 個活躍的支付通道。儘管有 100 多家金融機構在排隊等候接入，但目前為止收入仍然有限。根據 Circle 2025 年第二季度財報，公司總收入為 6.58 億美元，其中 6.34 億來自儲備利息，其他收入（包括 CPN 在內）只有 2400 萬美元，佔比約 3.6%。圖源：Circle 2025 Q 2 財務報告換句話說，Circle 的「過路費」邏輯雖清晰，但要真正撐起估值和股價，還需要時間。即便按照樂觀估計，CPN 能夠開始規模化貢獻收入可能也還需要 3 到 5 年的時間。在此之前，Circle 依然嚴重依賴利差，降息的衝擊仍是繞不開的挑戰。更長遠看，Circle 試圖搭建的是一整套數字金融基礎設施。除了 CPN，它還在開發程式設計化支付、數字身份、外匯結算等 API 服務。根據市場分析，如果 Circle 能夠通過這些 API 服務吸引 1 萬家中大型企業客戶，每家每年貢獻 5～15 萬美元，這將為 Circle 帶來 5～15 億美元的年收入。目前，全球已有 30 多家金融科技公司加入這個網路，從菲律賓的 Coins.ph 到非洲的 Flutterwave，從歐洲的 OpenPayd 到拉美的 dLocal。每增加一個節點，整個網路的價值就會呈幾何級數增長。這正是平臺經濟的魅力所在，前期投入巨大，但一旦形成網路效應，就能築起護城河。 Circle 的轉型策略體現了一個深刻的商業洞察，在數字時代，最稀缺的不是資金本身，而是連線。 Tether：做加密世界的伯克希爾·哈撒韋如果說巴菲特用保險公司的浮存金搭建了投資帝國，Tether 則在用穩定幣產生的現金流，鋪開一張跨行業的投資版圖，早早開始「去利差化」的佈局。 Tether 的策略可以用一個詞來概括——逆向思維。主動尋找新的利潤引擎，這讓 Tether 在降息週期來臨前，就已站在一個不同的位置。 Tether 的投資範圍廣泛，幾乎覆蓋了所有可以想象的領域。能源是其中的重要板塊，公司在全球範圍內大舉押注比特幣挖礦，意圖形成一個閉環。比特幣的生產需要挖礦，交易需要 USDT，USDT 的發行又為 Tether 創造新的現金流。黃金則是 Tether 的另一個核心配置，公司在儲備中持有價值 87 億美元的實物黃金，並斥資超過 2 億美元投資加拿大金礦企業，Tether CEO Paolo Ardoino 甚至稱黃金是「天然的比特幣」。在傳統金融理論中，美元與黃金價格往往此消彼長，而 Tether 通過同時持有這兩類資產，實際上構建了一個天然的對衝組合。無論美元強弱，至少有一部分資產能夠維持價值。最令外界意外的，是 Tether 涉足大宗商品貿易融資，這類聽起來頗為「老派」的業務，卻為公司帶來了可觀的回報。 Tether 利用充裕的現金流，為原材料運輸提供短期貸款。據知情人士透露，這項業務的規模已達數十億美元。由於傳統銀行普遍謹慎甚至迴避這一市場，Tether 正好填補了缺口，並獲得穩定的息差收益。從投資組合理論的角度看，Tether 的策略與哈里·馬科維茨提出的現代投資組合理論不謀而合——不要把所有雞蛋放在同一個籃子裡。通過在能源、黃金、大宗商品融資等不同資產和行業之間進行分散投資，Tether 顯著降低了對單一業務的依賴。結果是在 2025 年第二季度，公司實現了 49 億美元的淨利潤，其中相當一部分來自這些多元化投資的貢獻。但這種戰略也讓 Tether 顯得越來越複雜，外界難以完全理解它的運作邏輯。與 Circle 強調透明化的運營方式不同，Tether 的披露往往有限，這加深了市場對其資產安全性的疑慮。更深層次的問題是，穩定幣的核心價值在於穩定性和透明度，而當發行方過度多元化，是否會引入系統性風險，如果某個投資出現重大損失是否會波及 USDT 的穩定，這些問題始終懸而未決。即便如此，Tether 的戰略依舊展現出一種現實主義的判斷，在一個充滿不確定性的行業中，提前佈局、分散風險，本身就是一種生存智慧。 Paxos：做穩定幣世界的富士康如果說 Circle 想做金融世界的滴滴，Tether 在搭建加密世界的伯克希爾·哈撒韋，那麼 Paxos 的角色更像穩定幣世界的富士康。富士康不賣自有品牌的手機，卻為蘋果、華為等巨頭代工；Paxos 同樣不以自家品牌為重，而是為金融機構提供穩定幣發行的整套服務。這種定位在降息週期裡反而顯出韌性。當 Circle 和 Tether 擔心利差縮水時，Paxos 早已習慣與客戶分成的模式。這種表面上吃虧的安排，實際上給它築起了一道緩衝牆。 Paxos 的商業哲學可以用一句話概括——讓專業的人做專業的事。 PayPal 有 4.3 億使用者，但不懂區塊鏈技術；渣打銀行有全球網路，但缺乏穩定幣經驗；Kraken 懂加密貨幣，但需要合規的穩定幣產品。而 Paxos 要做的就是成為這些巨頭背後的技術大腦。在傳統模式裡，穩定幣發行商要自己承擔技術、市場和監管的全部風險與成本。Paxos 的代工模式，把市場與品牌風險留給客戶，把技術與合規風險留在自己手中。 PayPal 的 PYUSD 就是一個典型案例。若選擇自建團隊，可能需要數年時間、數億美元投入，還要應對複雜的審批。藉助 Paxos，PayPal 僅用數月就能推出產品，把精力集中在使用者教育和場景拓展上。更有趣的是，Paxos 正在構建一個「穩定幣聯邦」。 2024 年 11 月，Paxos 推出了全球美元網路（Global Dollar Network），核心產品是 USDG 穩定幣。這個網路得到了 Kraken、Robinhood、Galaxy Digital 等多家知名機構的支援。渣打銀行則成為儲備管理合作夥伴，負責現金和託管。這個「聯邦」的構想在於，不同品牌的穩定幣共享同一套基礎設施，實現互操作，就像不同品牌的 Android 手機能執行相同的應用。這種思路背後是商業模式的進化。Paxos 不追求單一規模，而是轉向效率與生態共建。核心競爭力不是自己有多少使用者，而是能為多少夥伴創造價值。它的收入結構也印證了這種哲學，技術授權費、合規服務費、運營管理費，再加上儲備收益分成，形成多元化來源。這讓它在降息環境下依舊能維持穩定現金流。更深一層看，Paxos 試圖重定義「基礎設施」。傳統的金融基礎設施是管道，只負責資金流動；Paxos 構建的平臺，則同時承擔價值創造與分配。這種從管道到平臺的轉變，可能會成為穩定幣行業未來的雛形。當然，這種模式也有弱點。作為幕後角色，Paxos 難以建立直接的使用者認知和品牌。不過在強調分工的時代，這種隱身反而是優勢，它既能為任何潛在客戶提供服務，又不會被視為競爭者。穩定幣企業的未來幾家穩定幣巨頭的嘗試，已經勾勒出行業可能的走向，穩定幣正在從單一的價值儲存工具，轉向更廣泛的金融基礎設施。第一個方向是支付網路。穩定幣正逐漸成為新一代清算通道，對標 SWIFT 和 Visa 等傳統網路。與傳統體系相比，基於穩定幣的支付網路可以實現 7×24 小時的全球資金結算，成為跨境支付的底層設施。傳統跨境支付需要層層中介，每一環節都增加時間和成本；穩定幣支付網路則能讓資金供需雙方直接對接。Circle 的 CPN 就是這種趨勢的縮影，它試圖打造一個全球性的實時結算系統，讓金融機構繞過代理行模式。在此基礎上，穩定幣企業正向更廣泛的金融服務拓展。它們開始接近銀行業務，提供借貸、託管、清算等服務，把穩定幣當作進入傳統金融的入口。藉助智慧合約，這些服務能夠降低運營成本，提升透明度和自動化。更重要的是，穩定幣正在進入企業財資與貿易場景，為跨國公司提供財資管理、供應鏈金融和國際結算方案。穩定幣由此從面向零售使用者的交易媒介，演進為企業級的支付和融資工具。資產管理是另一個方向。過去，儲備幾乎全部投向美債，安全但回報有限。在降息環境下，發行商開始嘗試更多元化的配置，希望在透明度和收益之間找到平衡。Tether 對黃金和大宗商品的投資，就是這種探索的體現。通過儲備組合多元化，發行商試圖在保證穩定性的同時，讓儲備本身成為新的利潤引擎。這意味著，穩定幣企業已經不再滿足於金融體系的邊緣角色。它們的目標，是成為新金融體系的核心基礎設施。但這份野心能否落地，取決於能否在技術創新、監管合規與商業模式之間找到穩妥的平衡。洗牌在即，適者生存降息落地，讓利差模式的脆弱性徹底顯現。依賴利差的盈利方式正在失效，穩定幣行業也走到一輪洗牌的關口。企業能否存活下來，取決於商業模式更新的速度，以及轉型是否足夠徹底。對發行商而言，轉型往往意味著在短期內做出並不討好的決定，卻關乎長遠生存。這既需要勇氣，也需要對未來趨勢的判斷力。競爭的焦點，也許將從發行規模的大小，轉向服務能力的強弱。誰能把穩定幣真正做成一個金融服務平臺，而不是隻停留在代幣發行的層面，誰就更有可能在新的格局裡站穩腳跟。從這個角度看，美聯儲的降息並不只是一次貨幣政策的調整，對於穩定幣行業來說，它也像是一場壓力測試。那些能撐過這一輪的企業，會在未來的金融版圖中佔據更重要的位置；而仍依賴單一利差模式的公司，可能會發現自己的生意確實沒那麼好做了。 [Beating]

由AI總結並翻譯

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