Tại sao BTC lại giảm? Thanh khoản đô la đang eo hẹp.
SoSoValue Intern11-05 02:14編者按：本文由 ET（Agarwood Capital）撰寫，SoSoValue 已獲授權。歡迎更多研究者分享洞見，共同探索市場前沿。
一、前言
作為不生息的資產，BTC對流動性非常敏感，美元流動性緊張往往會給BTC帶來下跌壓力，這是10月中以來BTC明顯弱勢的原因之一，特別是在納指一路創歷史新高的背景下。
如圖一所示，截止10月31日：
SOFR–FDTR利差轉正最高至 +30bp → 銀行間真實資金價格高於政策利率上限，代表銀行以更高成本借錢，流動性緊張；
RRP餘額回升至503億美元 → 市場重新向聯儲尋求抵押流動性；
圖一：SOFR–FDTR利差和RRP餘額
這表明美國短端資金市場出現明顯緊張跡象，美聯儲被迫重啟臨時回購操作（Overnight Repo Operations），于10月31日向市場注入近300億美元流動性。
這是自2019年回購危機以來首次出現此類操作，標誌着流動性短缺已從階段性現象轉為結構性問題。
整體而言，宏觀貨幣供應（M2）仍然寬鬆，但銀行體系準備金的安全墊正在被快速抽乾，而市場拆借利率的上行顯示流動性壓力已不再是預期，而是正在發生的現實。
因此，後續對流動性情況的觀察，是判斷BTC價格走向的一個重要參考。
圖二：BTC價格與美聯儲流動性
二、美元流動性拆解
美元流動性 = 銀行準備金 + 流通現金 = 美聯儲資產負債表總規模 − ON RRP（隔夜逆回購） − 財政部TGA賬戶
這是觀察「美國金融體系中可支配美元餘額」的核心框架。它揭示了：
美元流動性總量 = 美聯儲的「供給端」 - 財政部與貨幣市場的「吸收端」。
具體組成如下：
組成部分 | 說明 | 對流動性的影響 |
銀行準備金（Reserves） | 商業銀行在美聯儲的存款餘額，是體系內最直接的流動性。 | 增加時 → 流動性寬鬆 |
流通現金（Currency in Circulation） | 企業與個人手中持有的現金。 | 一般穩定增長，短期變化小 |
ON RRP（Overnight Reverse Repo） | 貨幣市場基金將資金「借給」美聯儲的短期工具，相當於「吸走」流動性。 | 增加時 → 流動性緊縮 |
TGA（Treasury General Account） | 財政部在美聯儲的主賬戶，用於政府收支。當TGA上升，意味著財政部「吸走」了市場流動性。 | 增加時 → 流動性緊縮 |
邏輯關係
這條公式實際上描述了美聯儲、財政部與貨幣市場三者之間的資金流轉路徑：
美聯儲擴表 → 增加準備金與現金 → 流動性增加 例如QE（量化寬鬆）時期，美聯儲購買資產增加銀行準備金。
TGA升高 → 財政部發債吸金 → 流動性減少 當政府增加發債、稅收流入TGA，市場資金被「吸走」。
ON RRP上升 → 貨幣市場基金將閒錢存入Fed → 流動性減少 相當於貨幣基金把市場資金「停泊」在Fed，不再流通於銀行體系。
因此：
Liquidity ↑ = Fed資產↑ + TGA↓ + RRP↓
實際應用
這個指標是觀察風險資產流動性周期的關鍵：
當 TGA + RRP 同時下降 → 銀行準備金激增 → 美元流動性寬鬆 → 通常伴隨風險資產（股市、比特幣）上漲。
當 TGA 回補、RRP 上升 → 流動性回收 → 風險資產承壓。
具體例子：
2023年下半年：債務上限解除後，TGA補庫存 → 流動性短暫收緊 → 美股與加密資產出現波動。
2024年初：RRP快速下降，資金回流銀行 → 準備金回升 → 市場風險偏好上升。
延伸觀察：與市場的關聯
指標 | 相關性 | 說明 |
S&P 500 / NASDAQ | 正相關 | 流動性寬鬆助推估值擴張 |
比特幣BTC | 高度正相關 | 流動性鬆時風險偏好上升 |
美元指數DXY | 負相關 | 流動性寬鬆時美元供給增多、指數走弱 |
美債收益率 | 視階段而定 | QE階段壓低收益率；QT階段推高收益率 |
結論
這條公式實際上是整個美元體系的流動性平衡方程。
美聯儲決定了「總量供給」。
TGA與ON RRP是兩個「流動性閥門」，決定多少資金能流入金融市場。
因此，在分析風險資產走勢時，比單看美聯儲資產負債表更重要的，是觀察 RRP + TGA 的變化，它們才是短期美元流動性的真實驅動。
三、近期流動性緊張原因——TGA 持續吸金
圖三： TGA
圖三顯示的是美國財政部在美聯儲的主帳戶TGA（Treasury General Account）餘額。
橫軸是時間（2021–2025），縱軸為金額（十億美元）。這條線其實反映了財政部吸收或釋放流動性的狀況，也是美元流動性的重要調節閥門。下面是結合近年的政府關門（shutdown）風險與財政操作的完整專業解讀。
這條線的上下波動，代表財政部「在市場吸金（TGA 上升）」或「向市場釋放資金（TGA 下降）」。
TGA 上升 → 政府吸收市場流動性（銀行準備金減少）
TGA 下降 → 政府釋放市場流動性（銀行準備金增加）
因此：
TGA ≈ 市場美元流動性的反向指標
當 TGA 上升時，市場資金變緊；當 TGA 下滑時，市場資金變鬆。
結合時間與事件：2021–2025 五年流動性節奏
時間區段 | TGA 變化特徵 | 背景事件與流動性影響 |
2021 Q1–Q3 | 持續下降（從 1.6 兆 → 0.2 兆） | 拜登政府推大規模財政刺激，財政部支出高、TGA 消耗；美元流動性極度寬鬆，推動股市與加密資產上漲。 |
2022 上半年 | TGA 迅速回升至 ~800 B | 財政部為應對上限風險補庫存；同時 Fed 啟動 QT，流動性收緊，美股與加密市場轉弱。 |
2023 上半年 | TGA 急跌至 ~100 B | 美國債務上限危機，財政部暫停發債、動用現金支付開支；流動性短暫大幅釋放（銀行準備金增），比特幣從 16K→30K。 |
2023 夏季後 | TGA 大幅回補（從 100 B → 700 B +） | 債限協議通過後大量發債重建 TGA，吸走流動性；同期美股震盪、債市收益率上升。 |
2024 全年 | 中度波動於 400–800 B | 預算談判反覆、部分關門威脅；財政部採「動態庫存管理」，波動影響短端利率與流動性。 |
2025 年初至今 | 快速上升（重新接近 1 兆） | 政府為新財年支出與潛在停擺做預防性儲備；TGA 補庫存使流動性再度收緊。 |
與「政府關門」的結構性聯動
關門前：財政部提高 TGA 以備應急
當國會預算僵局迫近、關門風險上升時，財政部會提前發債籌資、拉高 TGA 餘額，確保政府停擺期間仍有現金支付必需支出。
這一階段市場會出現短期流動性收緊、短端利率上升。
關門期間：支出暫停、債務發行受限
關門期間政府部分支付暫停，TGA 水平短期持平或微降，但由於市場無新國債供應，貨幣基金需求湧向 ON RRP。
形成「流動性結構性錯配」：總量中性但短端緊張。
關門結束後：補撥款、補發薪 → TGA 急降
政府恢復支出後，TGA 下降、流動性瞬間釋放。銀行準備金上升、Repo 市場壓力緩解，風險資產常在此階段反彈。
例如 2023 年債限解除後 BTC 短期暴漲、納指反彈。
四、美聯儲在行動：流動性注入
圖四、美聯儲ON RPs
指標解讀
資料來源： FRED（紐約聯儲）
最新數據（2025年10月31日）： 294億美元
對比參考： 2019年9月高點為497.5億美元
這項指標代表美聯儲透過臨時回購操作（以美債為抵押）向主要交易商提供隔夜現金，是直接的流動性注入手段。
自疫情後該工具長期停用，此次重新啟動，具有重大政策信號意涵。
三大觀察重點
政策背景： 美聯儲此舉是對短端資金市場「真實緊缺」的回應。QT雖將要停止，但準備金持續下滑導致拆借壓力加劇。ON RPs 的重啟代表： 「美聯儲從被動縮表 → 主動流動性管理。」
規模特徵： 294億美元雖低於2019年危機水準，但其象徵意義極強，顯示流動性缺口已突破聯儲的觀察閾值。 若未來兩週操作規模持續上升，則可視為「準政策轉向」。
市場機制：
銀行與貨幣市場基金因準備金短缺被迫提高融資利率；
美聯儲透過回購釋放流動性，暫時壓低SOFR與Repo利差；
若此行為延續，將形成**「微型再QE」效果**。
歷史對照：2019年 vs 2025年
指標 | 2019年回購危機 | 2025年10月事件 |
觸發因素 | 國債結算 + RRP耗盡 | 國債結算 + QT導致準備金枯竭 |
SOFR–FDTR利差 | +30bp | +30bp |
聯儲回購規模 | 497億美元 | 294億美元 |
政策反應 | Term Repo + QE重啟 | ON Repo + 觀望中 |
結果 | 準備金重建 + QE4開啟 | 尚待觀察，或逐步回補流動性 |
五、結論
1、目前TGA帳戶接近1萬億，是近期流動性緊張的主要原因，後續政府重開、支出重啟，TGA 將下滑、美元流動性恢復，BTC等風險資產有望獲得支撐；
2、在政府重啟前，美聯儲會持續透過回購釋放流動性，暫時壓低SOFR與Repo利差，緩解市場流動性緊張局面；
3、预测网站的真金白银下注是11月中旬，也就是11月10日～11月15日，高盛等機構预计两周内政府会开门；
3、所以BTC很可能在進行‘最後一跌’，至少政府開門和未來降息是確定的，雖然節奏時間有不確定性。
PicksTại sao BTC lại giảm? Thanh khoản đô la đang eo hẹp.
編者按：本文由 ET（Agarwood Capital）撰寫，SoSoValue 已獲授權。歡迎更多研究者分享洞見，共同探索市場前沿。
一、前言
作為不生息的資產，BTC對流動性非常敏感，美元流動性緊張往往會給BTC帶來下跌壓力，這是10月中以來BTC明顯弱勢的原因之一，特別是在納指一路創歷史新高的背景下。
如圖一所示，截止10月31日：
SOFR–FDTR利差轉正最高至 +30bp → 銀行間真實資金價格高於政策利率上限，代表銀行以更高成本借錢，流動性緊張；
RRP餘額回升至503億美元 → 市場重新向聯儲尋求抵押流動性；
圖一：SOFR–FDTR利差和RRP餘額
這表明美國短端資金市場出現明顯緊張跡象，美聯儲被迫重啟臨時回購操作（Overnight Repo Operations），于10月31日向市場注入近300億美元流動性。
這是自2019年回購危機以來首次出現此類操作，標誌着流動性短缺已從階段性現象轉為結構性問題。
整體而言，宏觀貨幣供應（M2）仍然寬鬆，但銀行體系準備金的安全墊正在被快速抽乾，而市場拆借利率的上行顯示流動性壓力已不再是預期，而是正在發生的現實。
因此，後續對流動性情況的觀察，是判斷BTC價格走向的一個重要參考。
圖二：BTC價格與美聯儲流動性
二、美元流動性拆解
美元流動性 = 銀行準備金 + 流通現金 = 美聯儲資產負債表總規模 − ON RRP（隔夜逆回購） − 財政部TGA賬戶
這是觀察「美國金融體系中可支配美元餘額」的核心框架。它揭示了：
美元流動性總量 = 美聯儲的「供給端」 - 財政部與貨幣市場的「吸收端」。
具體組成如下：
組成部分 | 說明 | 對流動性的影響 |
銀行準備金（Reserves） | 商業銀行在美聯儲的存款餘額，是體系內最直接的流動性。 | 增加時 → 流動性寬鬆 |
流通現金（Currency in Circulation） | 企業與個人手中持有的現金。 | 一般穩定增長，短期變化小 |
ON RRP（Overnight Reverse Repo） | 貨幣市場基金將資金「借給」美聯儲的短期工具，相當於「吸走」流動性。 | 增加時 → 流動性緊縮 |
TGA（Treasury General Account） | 財政部在美聯儲的主賬戶，用於政府收支。當TGA上升，意味著財政部「吸走」了市場流動性。 | 增加時 → 流動性緊縮 |
邏輯關係
這條公式實際上描述了美聯儲、財政部與貨幣市場三者之間的資金流轉路徑：
美聯儲擴表 → 增加準備金與現金 → 流動性增加 例如QE（量化寬鬆）時期，美聯儲購買資產增加銀行準備金。
TGA升高 → 財政部發債吸金 → 流動性減少 當政府增加發債、稅收流入TGA，市場資金被「吸走」。
ON RRP上升 → 貨幣市場基金將閒錢存入Fed → 流動性減少 相當於貨幣基金把市場資金「停泊」在Fed，不再流通於銀行體系。
因此：
Liquidity ↑ = Fed資產↑ + TGA↓ + RRP↓
實際應用
這個指標是觀察風險資產流動性周期的關鍵：
當 TGA + RRP 同時下降 → 銀行準備金激增 → 美元流動性寬鬆 → 通常伴隨風險資產（股市、比特幣）上漲。
當 TGA 回補、RRP 上升 → 流動性回收 → 風險資產承壓。
具體例子：
2023年下半年：債務上限解除後，TGA補庫存 → 流動性短暫收緊 → 美股與加密資產出現波動。
2024年初：RRP快速下降，資金回流銀行 → 準備金回升 → 市場風險偏好上升。
延伸觀察：與市場的關聯
指標 | 相關性 | 說明 |
S&P 500 / NASDAQ | 正相關 | 流動性寬鬆助推估值擴張 |
比特幣BTC | 高度正相關 | 流動性鬆時風險偏好上升 |
美元指數DXY | 負相關 | 流動性寬鬆時美元供給增多、指數走弱 |
美債收益率 | 視階段而定 | QE階段壓低收益率；QT階段推高收益率 |
結論
這條公式實際上是整個美元體系的流動性平衡方程。
美聯儲決定了「總量供給」。
TGA與ON RRP是兩個「流動性閥門」，決定多少資金能流入金融市場。
因此，在分析風險資產走勢時，比單看美聯儲資產負債表更重要的，是觀察 RRP + TGA 的變化，它們才是短期美元流動性的真實驅動。
三、近期流動性緊張原因——TGA 持續吸金
圖三： TGA
圖三顯示的是美國財政部在美聯儲的主帳戶TGA（Treasury General Account）餘額。
橫軸是時間（2021–2025），縱軸為金額（十億美元）。這條線其實反映了財政部吸收或釋放流動性的狀況，也是美元流動性的重要調節閥門。下面是結合近年的政府關門（shutdown）風險與財政操作的完整專業解讀。
這條線的上下波動，代表財政部「在市場吸金（TGA 上升）」或「向市場釋放資金（TGA 下降）」。
TGA 上升 → 政府吸收市場流動性（銀行準備金減少）
TGA 下降 → 政府釋放市場流動性（銀行準備金增加）
因此：
TGA ≈ 市場美元流動性的反向指標
當 TGA 上升時，市場資金變緊；當 TGA 下滑時，市場資金變鬆。
結合時間與事件：2021–2025 五年流動性節奏
時間區段 | TGA 變化特徵 | 背景事件與流動性影響 |
2021 Q1–Q3 | 持續下降（從 1.6 兆 → 0.2 兆） | 拜登政府推大規模財政刺激，財政部支出高、TGA 消耗；美元流動性極度寬鬆，推動股市與加密資產上漲。 |
2022 上半年 | TGA 迅速回升至 ~800 B | 財政部為應對上限風險補庫存；同時 Fed 啟動 QT，流動性收緊，美股與加密市場轉弱。 |
2023 上半年 | TGA 急跌至 ~100 B | 美國債務上限危機，財政部暫停發債、動用現金支付開支；流動性短暫大幅釋放（銀行準備金增），比特幣從 16K→30K。 |
2023 夏季後 | TGA 大幅回補（從 100 B → 700 B +） | 債限協議通過後大量發債重建 TGA，吸走流動性；同期美股震盪、債市收益率上升。 |
2024 全年 | 中度波動於 400–800 B | 預算談判反覆、部分關門威脅；財政部採「動態庫存管理」，波動影響短端利率與流動性。 |
2025 年初至今 | 快速上升（重新接近 1 兆） | 政府為新財年支出與潛在停擺做預防性儲備；TGA 補庫存使流動性再度收緊。 |
與「政府關門」的結構性聯動
關門前：財政部提高 TGA 以備應急
當國會預算僵局迫近、關門風險上升時，財政部會提前發債籌資、拉高 TGA 餘額，確保政府停擺期間仍有現金支付必需支出。
這一階段市場會出現短期流動性收緊、短端利率上升。
關門期間：支出暫停、債務發行受限
關門期間政府部分支付暫停，TGA 水平短期持平或微降，但由於市場無新國債供應，貨幣基金需求湧向 ON RRP。
形成「流動性結構性錯配」：總量中性但短端緊張。
關門結束後：補撥款、補發薪 → TGA 急降
政府恢復支出後，TGA 下降、流動性瞬間釋放。銀行準備金上升、Repo 市場壓力緩解，風險資產常在此階段反彈。
例如 2023 年債限解除後 BTC 短期暴漲、納指反彈。
四、美聯儲在行動：流動性注入
圖四、美聯儲ON RPs
指標解讀
資料來源： FRED（紐約聯儲）
最新數據（2025年10月31日）： 294億美元
對比參考： 2019年9月高點為497.5億美元
這項指標代表美聯儲透過臨時回購操作（以美債為抵押）向主要交易商提供隔夜現金，是直接的流動性注入手段。
自疫情後該工具長期停用，此次重新啟動，具有重大政策信號意涵。
三大觀察重點
政策背景： 美聯儲此舉是對短端資金市場「真實緊缺」的回應。QT雖將要停止，但準備金持續下滑導致拆借壓力加劇。ON RPs 的重啟代表： 「美聯儲從被動縮表 → 主動流動性管理。」
規模特徵： 294億美元雖低於2019年危機水準，但其象徵意義極強，顯示流動性缺口已突破聯儲的觀察閾值。 若未來兩週操作規模持續上升，則可視為「準政策轉向」。
市場機制：
銀行與貨幣市場基金因準備金短缺被迫提高融資利率；
美聯儲透過回購釋放流動性，暫時壓低SOFR與Repo利差；
若此行為延續，將形成**「微型再QE」效果**。
歷史對照：2019年 vs 2025年
指標 | 2019年回購危機 | 2025年10月事件 |
觸發因素 | 國債結算 + RRP耗盡 | 國債結算 + QT導致準備金枯竭 |
SOFR–FDTR利差 | +30bp | +30bp |
聯儲回購規模 | 497億美元 | 294億美元 |
政策反應 | Term Repo + QE重啟 | ON Repo + 觀望中 |
結果 | 準備金重建 + QE4開啟 | 尚待觀察，或逐步回補流動性 |
五、結論
1、目前TGA帳戶接近1萬億，是近期流動性緊張的主要原因，後續政府重開、支出重啟，TGA 將下滑、美元流動性恢復，BTC等風險資產有望獲得支撐；
2、在政府重啟前，美聯儲會持續透過回購釋放流動性，暫時壓低SOFR與Repo利差，緩解市場流動性緊張局面；
3、预测网站的真金白银下注是11月中旬，也就是11月10日～11月15日，高盛等機構预计两周内政府会开门；
3、所以BTC很可能在進行‘最後一跌’，至少政府開門和未來降息是確定的，雖然節奏時間有不確定性。
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