摘要
2023年，加密货币市场从去年的深度熊市中急剧反弹。许多人可能错过了投资的机会。此时，Grayscale Trust的股份，其相对于净资产价值（NAV）仍有约50%的折扣，显得尤为吸引人。
鉴于以太坊作为核心Web3基础设施的地位，我们对Grayscale Trust产品Ethereum Trust (ETHE)在潜在牛市中的表现反弹持乐观态度。
ETHE在交易中有着长期以来的溢价或折扣历史，导致正溢价的原因包括认购的锁定期、相比ETH现货更高的可获取性，以及对传统金融机构和零售投资者而言，相比于私钥自我保管的成本更低。
目前长期折扣的主要原因主要是由于产品无法直接赎回，这与封闭式基金的结构类似。其他原因包括：套利机会的限制、大型投机者的强制清算、机会成本的折扣以及竞争产品的影响。
自从2021年中期形成折扣趋势以来，市场对ETHE恢复到平价的预期变得越来越长。根据我们的计算，去年年底这一预期一度超过了14年，现在已经降到大约10年。我们认为这个预期仍然过长，乐观预期到来时，隐含的恢复时间可能会降到不到2年，这会更加合理。
有七种情况可能导致折扣缩小甚至消失，包括ETH现货的开放赎回（分为两种情况：SEC的赎回豁免和ETF转换申请的批准）、获得赎回豁免、产品解散和清算、Grayscale自身的回购、套利策略的发展和市场信心的提升，以及降低机会成本以帮助修复折扣。
自从2019年ETHE诞生以来，该产品还没有经历过一个完整的“周期”。我们认为，一个完整的周期应该遵循溢价、平价、折扣、平价、溢价的模式。目前，ETHE只完成了半个周期。我们相信，如果你对潜在的牛市抱有期望，ETHE具有更好的韧性。自年初以来，其表现是ETH的1.7倍，这一点证明了这个观点。
然而，历史数据显示，ETHE的风险回报比较差，如表1所示，ETHE在几乎所有方面都比ETH/USD弱。这意味着，如果你准备长期持有ETHE，你可能需要采取一些针对性的增利策略。否则，如果牛市不迅速到来，其表现可能会比市场更弱。
摘要
2023年，加密货币市场再次成为投资者关注的焦点，其中BTC和ETH在价格增长方面领先全球资产类别。然而，许多投资者仍然无法摆脱熊市的心态，错过了投资机会。但在Grayscale Trust的管理下，投资者仍然可以在购买GBTC和ETHE产品时享受近50%的折扣。
我们认为，Ethereum网络（ETH）将是未来主流Web 3应用的核心基础设施，除了能够吸收像BTC那样的传统资本外流，还有可能从Web 3生态系统应用中获益。因此，本文将重点讨论Grayscale Trust产品ETHE的折扣现象和潜在投资价值，并详细探讨这一现象可能减少甚至消失的情景，以及为什么机构投资者适合进入加密货币市场的原因。此外，我们还将分析该产品的法律结构和潜在风险。
Grayscale Bitcoin Trust 自 2013年9月起就已经成立，它在法律上被指定为一种授予人信托。创建信托的授予人是信托中资产和财产的所有者，并保留对其资产的完全控制权，这在实践中与封闭式基金相似。通过这种特殊结构，它允许投资者通过购买有益权益间接拥有信托基金中的资产。像封闭式基金一样，授予人信托通常不允许投资者随时赎回其份额。
Grayscale Ethereum Trust (ETHE)（之前称为Ethereum Investment Trust）是一个在特拉华州注册的法定信托，成立于2017年12月13日，并于2019年7月上市交易，采用与GBTC相同的信托结构。
使用信托结构的好处在于，由于信托不在任何交易所进行ETH或其衍生品的交易、购买或出售，因此可以避免受到相应监管机构的监管。这使得产品的推出变得更加容易，尽管目前仍不清楚ETH属于CFTC还是SEC。
首先，让我们简要地看一下ETHE和ETH之间的主要区别：
不同的投资方法
ETHE是一家由美国证券交易委员会（SEC）监管的上市信托基金，这使得机构更容易管理其资产负债表。ETHE通过常规证券账户交易，这比在加密货币交易所交易更简单、成本更低。ETHE可以成为个人退休账户（IRA）和401(K)（美国退休福利计划）的一部分，享受投资税收优惠。同时，也无需学习如何管理加密货币钱包，或担心意外丢失私钥或钱包被攻击等风险。
不同的供应
ETH的总供应量没有限制。ETHE的供应量取决于Grayscale的发行计划。
不同的市场需求
由于ETHE是一种投资产品，其市场需求与ETH不同。一些机构投资者和个人投资者可能更愿意投资于ETHE，而普通的加密货币交易者可能更倾向于交易ETH。
其他
目前，ETHE投资者无法从Grayscale赎回底层的ETH资产或其等值的美元；ETHE每年会收取2.5%的净资产值管理费；ETHE无法参与链上活动，如DeFi挖矿。
主题1：为什么会有显著的折扣？
理论上，ETHE的价格应该围绕其持有的ETH价值波动。但实际上，其二级市场价格并没有完全反映出市场价值。自2019年上市以来，ETHE历史上长时间保持着对ETH的溢价，2019年初上市时溢价率甚至超过了1000%。然而，自2021年2月以来，ETHE进入了折价状态，这一状态一直持续到现在。
图1：ETHE和ETH价格趋势的历史溢价/折扣
Grayscale的加密货币信托股份类似于封闭式基金，这导致了在早期阶段市场供应非常有限。其次，由于加密货币市场的不成熟，许多投资者不知道如何购买和存储加密货币。因此，Grayscale的加密货币信托基金，可以直接在美国股票经纪平台上购买，被以溢价购买。
如图所示，ETHE的溢价绝对值在2019年6月21日达到最高点。直到2021年2月出现首次折扣之前，ETHE在二级市场上一直以溢价交易。2021年2月之后，随着市场进入牛市和更多追踪比特币/以太坊价格的指数产品的推出，投资者拥有了更多的投资选择。ETHE开始在二级市场上以相对更公平的价格与其净资产价值（NAV）进行交易。
2021年6月29日，GBTC申请转为ETF被SEC拒绝，一个小时后，Grayscale就起诉了SEC，这进一步扩大了ETHE的折扣。从2021年中到2022年底，随着整个加密货币市场达到顶峰并逐渐走弱，由几家失败的加密货币公司如Three Arrows Capital (3AC)和BlockFi领导的大型投机者，因高杠杆或财务困难被迫出售基金份额。尽管市场处于折扣状态，这些投机者无法等待，进一步扩大了ETHE的折扣。
图 2：自 2021 年初折扣首次出现以来，折扣/溢价变化与 ETH 价格趋势的对比。
图3：ETHE和ETH价格之间的相关性大多时间都非常高。
总的来说，Grayscale的ETHE Trust溢价/折扣的原因是由于该基金的结构，资产不能立即赎回。溢价的原因包括相比于ETH现货，该产品的可获取性更高，使ETHE更适合不想管理自己私钥的传统金融中的机构和零售投资者；资产负债表会计处理、税收优势以及帮助投资者绕过合规相关问题。负溢价的原因与四个因素有关：基金结构中资产不能直接赎回、套利机会的限制、折扣的机会成本以及竞争产品的影响。这些将在后续部分更详细地讨论。
1/ 资金结构中资产不能直接赎回
根据法律文件，只有被Grayscale授权的授权参与者（AP）可以直接从Grayscale购买和赎回ETH。AP必须满足特定的资格和监管要求，包括必须是注册的经纪人或交易商，并且必须符合特定的监管标准。根据规则，每个信托份额由100份股份组成，AP需要一次购买至少一个组，并且只能用ETH现货进行兑换。
到目前为止，只有两个授权参与者（AP）。在2022年10月3日之前，DCG旗下的Genesis Global Trading, Inc.是唯一的授权参与者，而在2022年10月3日之后，Grayscale Securities接替成为该信托的另一个唯一授权参与者。
因此，可以理解为Grayscale扮演着主要交易商的角色，其他投资者只能购买他们手中流出的股份。因此，虽然一些机构可能能够以原始价格在一级市场购买ETHE，但他们并非直接订阅者。根据规则，他们没有权利要求赎回。至于这些机构为什么这样做，可能有两个主要原因：一是看到二级市场的套利机会，二是将Grayscale视为托管人，以避免管理私钥的风险和成本。
目前，该信托基金没有实施股份赎回计划，因此授权参与者(APs)及其客户无法通过信托基金赎回股份。因此，参与者无法利用由信托基金的ETH持仓的每股净资产价值与二级市场价格偏差产生的套利机会。这使得当出现折扣时，价格差异难以恢复。如果可以直接赎回，市场参与者可以在二级市场以低价购买信托股份，然后从基金中赎回价值更高的ETH，推动折扣缩小。
2/ 对套利机会的限制
无法直接认购和赎回ETF份额限制了套利机会。在牛市期间，当ETHE交易溢价时，这并不构成重大障碍，但在熊市期间，当它交易折扣时，这一点变得更加明显。
在传统的ETF市场中，当ETF的需求增加或减少，市场价格与其净资产价值偏离时，就会出现套利机会。这种定价错误通常会通过套利迅速得到纠正。
存在两种主要的套利类型：基础套利，针对的是可以快速认购和赎回的ETF份额；以及CTA策略套利，针对的是无法快速认购和赎回的ETFs。
基本套利
在溢价的情况下，投资者将从基金发行人那里认购ETF份额，然后在二级市场上出售它们以进行套利；这将降低ETF的需求/价格。
在折扣情况下，投资者将在二级市场购买ETF，然后以更高的价值从基金发行人那里赎回它们；这将增加ETF的需求/价格。
CTA策略套利
对于那些难以及时申购或赎回的ETF，人们可以通过押注其基础资产与ETF份额之间的价格差异来进行投资。当溢价达到一定水平时，投资者将会买入基础资产并卖空ETF份额；当折扣达到一定水平时，投资者将会卖空基础资产并买入ETF份额。
这一策略的实施受到价格趋同轨迹的影响。在ETHE的情况下，由于价格回归主要取决于监管判断而非市场参与者的某些操作（如认购/赎回），不确定性较高，导致对市场价格差异的容忍度更高。
图4：ETHE历史折扣/溢价率与流通股数量对比
从图4可以看出，在2021年春季，当溢价缩小后，远期套利空间消失，新信托份额的购买力也随之停止。
在传统市场中，也有一个类似的封闭式基金无法赎回的经典案例。这就是传奇交易员沃伦·巴菲特的公司——伯克希尔·哈撒韦的股票。作为一家投资公司，伯克希尔·哈撒韦的股价可能会受到其投资组合中公司股权持有量价格波动的影响。然而，普通投资者无法要求伯克希尔·哈撒韦赎回其资产或随时申请公司的新股。
然而，几十年来，伯克希尔·哈撒韦公司的股票一直以高于其净资产价值的溢价交易，这主要归功于公司创始人沃伦·巴菲特的成功投资记录和市场定位。然而，在某些时候，其股票的溢价可能会下降，反映出市场对该公司看法的变化。
例如，在2020年3月，伯克希尔·哈撒韦的股票下跌了大约30%，导致公司股票的交易价格大幅折扣。这种折扣主要可能反映了市场对COVID-19以及伯克希尔·哈撒韦在受疫情影响行业如旅游、航空和金融方面的暴露所产生的担忧。
回归ETHE：在首次认购后，ETHE只能在二级市场上流通，且持有期至少为6个月。因此，正向溢价套利的路径确实存在，但需要更多时间。然而，自从2021年2月ETHE首次出现折扣以来，投资者在一级市场的购买行为就停滞不前。这显然是因为逆向折扣套利需要赎回支持，而Grayscale开放此项服务的时间表尚不明确。在ETHE的投资策略没有比持有现货头寸更大优势的情况下，其封闭式股份难以像Berkshire Hathaway的股票那样回归溢价。
其次，随着整体加密货币市场达到顶峰并开始走弱，一些机构卖家，如Three Arrows Capital (3AC)和BlockFi，以及一些由失败的加密货币公司领导的大型投机者，之前进行了大量购买，并等待六个月以从GBTC和ETHE的巨大溢价中获利。后来，由于高杠杆或财务困难，即使当时市场交易出现折扣，他们也被迫出售基金份额。例如，从公开信息可以看出，由于财务问题，DCG今年早些时候被迫以半价出售了其约25%的ETHE持有量，这加剧了ETHE的折扣。
图5：从2021年中高点到2022年底，ETHE和ETH性能的比较：
3/ 折扣机会成本
表1：ETHE 相关法律/财务信息（截至 2023年3月31日）
Grayscale的Ethereum Trust管理费是其净资产价值（NAV）的年化2.5%。Grayscale每天从其ETH持有量中扣除估计的应计未付费用，并在公开数据中显示，因此每个ETHE份额代表的ETH数量会逐渐减少，如下图所示。
图6：流通中的ETHE股份数量（左）与信托每股持有的ETH数量（右）
如果我们忽略其他风险，今天的折扣可以被理解为一个折扣后的机会成本。因此，基于二级市场的折扣率X和持有的机会成本Y，我们可以计算出市场对于赎回或净资产价值（NAV）恢复平价所需时间T的预期。我们假设净资产价值的潜在增长预期为0。
持有机会成本 + 10年期美国国债收益率 + 2.5%管理费，那么：(1-Y)^T=1+X
因此，T=ln(1+X)/ln(1-Y)
图7：ETHE的历史折扣率与市场预期的赎回（恢复到平价）时间的隐含预期（单位：年）
从上图可以看出，自2021年折价趋势形成以来，市场对ETHE恢复平价的预期已经变得更长。去年年底，由于监管打击和市场低迷，这一预期超过了14年。现在，这一预期已经降至大约10年。然而，我们认为这个预期仍然过长。在乐观预期出现时，合理的预期是隐含的恢复时间可能会降至2年以下。最悲观的结果可能需要超过10年的时间来清算和解散，正如Mt.Gox的资产清算花费了9年时间。
4/ 竞品的影响
在2019年之前，市场上几乎没有可以与Grayscale的信托产品竞争的对手。2021年2月18日，一只直接投资于比特币的加拿大基金——Purpose Bitcoin ETF正式开始交易，并且在一个月内迅速累积了超过10亿美元的资产。其管理费为1%，不到GBTC的一半，而且其ETF结构能更紧密地跟踪比特币的价格，使其比Grayscale的产品更具吸引力。
仅仅两个月后，也就是4月17日，加拿大监管机构同时批准了三个以太坊ETF，分别是Purpose Investments的以太坊ETF（ETHH）、Evolve Capital Group的以太坊ETF（ETHR）和CI Global Asset Management的以太坊ETF（ETHX），它们都在4月20日上市。根据这三家公司的官方网站，这三个以太坊ETF的管理费有细微差别，CI Global的管理费为0.4%，Evolve的为0.75%，Purpose Investments的为1%。在上市首日，Purpose的以太坊ETF吸引了2600万加元（约合2132万美元）的资金，Evolve的ETHR筹集了222万加元（约合179万美元），而CI Global的ETHX的资产规模为225万加元（约合181万美元）。
三天后，也就是4月23日，加拿大的第四个以太坊ETF在多伦多证券交易所开始交易。这个ETF是由加拿大数字资产管理公司3iQ和投资公司CoinShares共同推出的，提供加拿大元股份（ETHQ）和美元股份（ETHQ.U）的交易。
此外，还有更多的ETH期货ETF、相关股票、持有ETH的上市公司、矿业和资产管理业务等。这些多样化投资渠道的市场份额增加，削弱了Grayscale信托产品对传统金融机构和零售投资者的稀缺性，成为Grayscale必须考虑的竞争因素。
主题2：何时可能会减少或取消折扣
有七种情况可能导致折扣缩小甚至消失，包括开放ETH现货赎回（分为通过赎回获得SEC豁免和ETF转换申请批准的两种情况）、获得赎回豁免、产品解散和清算、Grayscale自身的回购、套利策略的发展和市场信心的提升，以及有助于折扣修复的机会成本的减少。
1/ 监管环境的改善 —— ETF申请批准
根据Grayscale在2022年底发布的最新FORM 10-K文件，他们仍然相信，一旦获得SEC批准进行ETF转换，他们的信托可以执行赎回计划。尽管SEC拒绝了将GBTC转换为ETF的申请，但美国一位联邦上诉法院法官在今年3月质疑该机构的决定是否正确，因为它之前已经批准了比特币期货ETF产品。
需要注意的是，Grayscale目前仅为Grayscale Bitcoin Trust (GBTC)申请了ETF转换，并尚未宣布计划将Grayscale Ethereum Trust (ETHE)转换为ETF。然而，最近的进展无疑是积极的。在今年3月7日举行的最新听证会上，Grayscale指出SEC应用的标准不一致，因为他们批准了比特币期货ETF的申请，但却一直拒绝现货比特币ETF的申请。
Grayscale认为，由于这两种产品的底层资产相同，且它们的价格都是由Bitcoin衍生而来，因此华尔街监管机构应该以相似的方式对待这些产品，但实际情况并非如此。Grayscale声称，监管机构的行为是随意的和专横的，因此违反了联邦法律。SEC回应称，它一直在应用相同的标准，但这些产品实际上是不同的。根据SEC的说法，Bitcoin期货市场由CFTC监管，这使得它与他们认为是未受监管的现货BTC ETFs不同。
在听证会之前，Bloomberg分析师Elliot Stein认为SEC在这场诉讼中占据上风，他们赢得胜利的机会远大于GBTC发行方，因为法院倾向于听从联邦机构的意见，因为它们是各自领域的专家。然而，在听到最新的论点后，Elliot Stein认为Grayscale有70%的胜算。如果GBTC获得批准，这也将直接有利于ETHE的市场情绪。然而，需要注意的是，与已经获得SEC批准上市的基于BTC的期货ETF不同，基于以太坊的基金尚未获得上市批准，这与以太坊的法律地位存在争议有关。
2/ 监管环境的改善 —— 成为注册投资公司或被归类为商品
Grayscale Ethereum Trust (ETHE) 是一家注册的投资信托，而不是注册的投资公司。具体来说，它是根据某个特定州的法律设立的信托，并根据1933年证券法的豁免条款在美国证券交易委员会（SEC）注册。这意味着ETHE不需要遵守1933年证券法下的某些要求，例如向公众披露信息和注册。
然而，如果SEC决定该信托需要根据1940年投资公司法注册为一家投资公司，Grayscale认为，在这种情况下，信托结构可能会被解散，其份额可能会转换为股票，但这只是推测，最终将取决于公司的具体情况、监管意见以及交易所规则。
此外，如果ETHE被CFTC归类为商品投资组合，它将需要遵守《商品交易法》（CEA）的相关规定，并注册并受CFTC的监管。这也是一个可能的监管方向。
获得赎回豁免
Grayscale 曾经提供过一个赎回计划，但在 2016 年因为 SEC 指控 Grayscale Trust 违反了 Regulation M 而被迫中止。具体来说，SEC 担心 Grayscale Trust 可能在创建新股份的同时进行股份赎回，这可能会影响市场价格，并导致市场操纵、内幕交易或不公平交易行为。因此，Grayscale 暂停了 GBTC 的赎回计划，随后的信托基金如 BCH 和 ETHE 也遵循了这一操作，以确保它们的交易行为符合适用的法规和监管要求。
由于Grayscale目前不认为SEC会考虑持续赎回计划，因此该信托没有向SEC寻求监管批准。
尽管如此，不能排除他们未来可能会积极寻求这种豁免的可能性，尽管成功的时间和概率都是不确定的。此外，开发赎回资产会减少Grayscale作为受托人的收入，因此目前他们可能缺乏积极寻求豁免的动机。
如果获得了这样的豁免，并且Grayscale同意赎回，那么就可以实施一个赎回计划。这个赎回计划将为授权参与者（APs）提供套利机会，当信托的股份价值与ETH持有量的价值（扣除基金费用和其他负债）出现偏差时。这种套利机会可能被APs垄断，或者转移给客户，目前尚不清楚，因为只有Grayscale的关联公司作为独家APs，这可能引发不公平竞争的担忧。
4/ 折扣与市场情绪之间的关系、套利策略的发展以及市场信心。
在上一节中，我们讨论了由于套利被阻止，折扣未能显著收窄的问题。然而，另一方面，由于CTA策略的存在，即使目前无法赎回，当整个加密货币市场呈现正向趋势时，套利交易者仍可能压缩折扣。自ETHE在2019年诞生以来，该产品尚未经历完整的“周期”。我们认为，一个完整的周期应该遵循溢价→平价→折扣→平价→溢价的模式。目前，ETHE产品仅完成了周期的上半部分。
图8：ETHE与ETH的年度回报对比（可以看出，从长期年度表现来看，ETHE的表现不如ETH）。
图9：ETHE与ETH的月度回报对比（可以看出，短期内ETHE的弹性大于ETH）。
从上述年度和月度回报的对比中可以看出，2019-2022年属于“溢价 → 平价 → 折扣”的周期，这可以理解为一个泡沫破裂周期。在此期间，ETHE没有产生超额回报，投资并非好选择。然而，由于ETHE产品比ETH本身具有更大的弹性，它应该在未来的“折扣 → 平价 → 溢价”修复周期中创造更好的正回报。实际上，从今年前三个月的表现对比中可以清楚地看到，ETHE的增长是ETH的1.7倍。
5/ 无法将ETFs转换为最终信托清算
如果Grayscale无法获得赎回豁免或ETF转换的批准，而这种情况持续过长时间，基金管理所扣除的持续费用可能会引起投资者的不满，Grayscale将面临巨大的压力去清算和解散信托。一旦确认清算，二级市场上的NAV折扣可能会迅速恢复。
实际上，破产的FTX的子公司Alameda Research已于2023年3月起诉Grayscale Investments及其所有者DCG Group，指责Grayscale收取高额费用并拒绝允许投资者从GBTC和ETHE中赎回。Alameda声称因此结构而遭受“数亿美元的损失”。随着时间的推移，类似情况可能会越来越频繁。
此外，根据声明文件，可能触发ETHE信托提前终止和清算的主要情况包括：
美国的联邦或州级监管机构要求信托关闭或强制信托清算其ETH，或者查封、没收或以其他方式限制信托的资产；
如果CFTC、SEC、FinCEN以及其他监管机构认为Trust需要遵守特定的法律和法规，Grayscale可能会选择解散Trust，以避免不必要的法律责任和财务风险；
Grayscale认为，Trust的资产和费用与风险、成本和回报不成比例；
Trust 许可证已被撤销；
任何阻止信托准确计算指数价格的因素，或者如果信托计算指数价格的难度太大；
任何使得信托难以或无法将以太坊转换成美元的情况；
监管人辞职或被解雇，且没有替代候选人；
信托基金破产或者无力偿债。
6/ Grayscale的自我回购
如果出现极端情况，Grayscale愿意以低于净资产价值（NAV）的价格回购市场上所有未售出的股份，并决定将信托私有化或清算，这样的操作显然是有利可图的。宣布一个大规模的回购计划可以帮助提升市场信心，并可能有助于缩小折扣。
Grayscale的母公司Digital Currency Group在2021-2022年宣布了总计高达10亿美元的信托份额回购计划。然而，GBTC的交易价格仍低于净资产价值(NAV)，这可能是因为与其数千亿美元的整体资产管理规模相比，回购规模相对较小，尽管二级市场的回购有助于缩小价格差距。
此外，在Grayscale CEO Michael Sonnenshein在2022年给投资者的年终信中提到，如果GBTC ETF未能实现，投资者解锁资金的一种方式是通过要约收购，例如回购GBTC不超过20%的流通股份。如果这种情况发生，应该考虑其所有信托产品，ETHE的折扣也可能会缩小。
7/ 降低机会成本
根据我们在主题2中的讨论，当前的折扣可以理解为机会成本的现值。因此，如果Grayscale降低管理费或市场上的无风险利率下降，将有助于在预期恢复平价的相同时间内缩小折扣。实际上，Grayscale的CEO Sonnenshein在今年3月提到了降低费用的可能性。
即使预期的周期保持在10.5年不变，也可以进行简单的模拟：
如果10年期政府债券和管理费都下降1个百分点，机会成本是年化3.91%，这可以帮助将折扣从-47.3%缩小到-34.2%；
如果它们都下降了1.5个百分点，机会成本是年化2.91%，折扣可能会缩小到-26.7%；
如果它们都下降了2个百分点，机会成本是年化1.91%，折扣可能缩小到-18.35%。
图 10：模拟无风险利率下降可能导致的折扣缩小
主题3：为什么专业投资者适合在加密货币市场进行投资
1. Grayscale的数字货币信托产品在可访问性、资产负债表管理、与私钥自我保管相比的成本优势以及投资税收优势方面具有优势。截至目前，ETHE仍然是美国市场上唯一一只以以太坊现货作为主要资产的“股票”。
具体来说：
无障碍性：Grayscale的数字货币信托份额可以通过常见的美国股票经纪人进行交易，这意味着投资者可以更容易地买卖这些产品。相比之下，通过加密货币交易所或其他渠道进行交易可能会涉及更多的风险和费用。
资产负债表管理：Grayscale的数字货币信托产品是一种安全产品，这意味着专业投资者不必担心如何在资产负债表上管理他们的数字资产，可以更轻松地将它们纳入投资组合中。
保管费用优势：与自行保管数字货币私钥相比，Grayscale的数字货币信托产品可能具有更低的成本。例如，在链上购买数字货币时，投资者可能需要承担更高的学习成本和网络费用。保管私钥时还可能存在泄露风险，一旦丢失，资产可能完全无法找回。而购买和出售Grayscale的数字货币信托产品时，投资者只需支付与证券交易相关的佣金和费用。
投资税收优惠：根据美国税法，Grayscale的数字货币信托产品被视为证券产品，可能享有与其他证券产品相同的投资税收优惠。例如，如果投资者持有Grayscale的数字货币信托产品超过一年后出售，他们可能有资格享受较低的资本利得税率。
如果押注潜在的牛市，ETHE具有更高的弹性：
自2022年底以来牛市反弹以来，ETHE的增长高达107%，远高于ETH的61%，这表明在折扣周期中考虑了相当数量的悲观因素。因此，当市场反弹时，ETHE比ETH具有更大的弹性，是牛市更好的投资选择。
图 11：自 2022 年底以来，ETHE 与 ETH 上涨情况的比较。
主题4：ETHE投资的风险
1/ 政策和监管风险
如果ETH或任何其他数字资产被认定为“证券”，可能会对ETH的价值和股票产生不利影响。
任何限制ETH使用、验证活动或以太坊网络或数字资产市场运作的司法管辖区，可能会对股票价值产生不利影响；
监管变化或解释可能要求信托基金注册并遵守新的规定，这可能会为信托基金带来额外的费用；
由于Grayscale的关联公司是唯一可以创建或销毁基金份额的实体，因此由于监管限制或技术原因，发行量和赎回量可能无法根据市场需求有效调整，这可能导致二级市场交易价格与净资产价值（NAV）出现重大偏差。
2/ 统计风险
从历史数据来看，ETHE的风险回报比一直不佳，如表2所示，ETHE在几乎所有方面的表现都不如ETH/USD。这意味着，如果你打算长期持有ETHE，可能需要采取针对性的盈利增强策略。否则，如果牛市不迅速到来，其表现可能会不如市场。
表2：风险与回报指标（2019年7月 - 2023年3月）
无论是算术平均数还是几何平均数，无论是月度还是年化收益率，ETH的表现都超过了ETHE。特别是，在年化收益率方面，Ethereum达到了150.24%，而Grayscale Ethereum Trust仅为102.18%。在年化几何平均收益率方面，Ethereum达到了62.90%，而Grayscale Ethereum Trust则为-11.12%。
风险调整后的回报：从风险调整后的回报指标，如夏普比率、索提诺比率和特雷诺比率来看，ETHE在调整风险后的表现比ETH要弱。
波动性：ETHE的波动性（标准差）更高，达到137.75%，这意味着投资者可能面临更大的价格波动风险。相比之下，ETH的波动性较低，为100.48%。
最大回撤：ETHE的最大回撤达到了-89.6%，高于以太坊的-77.96%，这意味着在过去的表现中，ETHE在最糟糕的情况下遭受了更大的损失。
主动回报和信息比率：ETHE的主动回报率为-74.02%，信息比率为-0.73，这意味着与Ethereum相比，Grayscale Ethereum Trust在主动管理方面的表现较差。尽管这主要可以归因于二级市场的价格波动，因为基金的持仓并未因主动交易而减少。
在系列的第二篇文章中，我们将讨论如何提高ETHE的回报率，以确保它能够在牛市和熊市中保持稳定。
摘要
2023年，加密货币市场从去年的深度熊市中急剧反弹。许多人可能错过了投资的机会。此时，Grayscale Trust的股份，其相对于净资产价值（NAV）仍有约50%的折扣，显得尤为吸引人。
鉴于以太坊作为核心Web3基础设施的地位，我们对Grayscale Trust产品Ethereum Trust (ETHE)在潜在牛市中的表现反弹持乐观态度。
ETHE在交易中有着长期以来的溢价或折扣历史，导致正溢价的原因包括认购的锁定期、相比ETH现货更高的可获取性，以及对传统金融机构和零售投资者而言，相比于私钥自我保管的成本更低。
目前长期折扣的主要原因主要是由于产品无法直接赎回，这与封闭式基金的结构类似。其他原因包括：套利机会的限制、大型投机者的强制清算、机会成本的折扣以及竞争产品的影响。
自从2021年中期形成折扣趋势以来，市场对ETHE恢复到平价的预期变得越来越长。根据我们的计算，去年年底这一预期一度超过了14年，现在已经降到大约10年。我们认为这个预期仍然过长，乐观预期到来时，隐含的恢复时间可能会降到不到2年，这会更加合理。
有七种情况可能导致折扣缩小甚至消失，包括ETH现货的开放赎回（分为两种情况：SEC的赎回豁免和ETF转换申请的批准）、获得赎回豁免、产品解散和清算、Grayscale自身的回购、套利策略的发展和市场信心的提升，以及降低机会成本以帮助修复折扣。
自从2019年ETHE诞生以来，该产品还没有经历过一个完整的“周期”。我们认为，一个完整的周期应该遵循溢价、平价、折扣、平价、溢价的模式。目前，ETHE只完成了半个周期。我们相信，如果你对潜在的牛市抱有期望，ETHE具有更好的韧性。自年初以来，其表现是ETH的1.7倍，这一点证明了这个观点。
然而，历史数据显示，ETHE的风险回报比较差，如表1所示，ETHE在几乎所有方面都比ETH/USD弱。这意味着，如果你准备长期持有ETHE，你可能需要采取一些针对性的增利策略。否则，如果牛市不迅速到来，其表现可能会比市场更弱。
摘要
2023年，加密货币市场再次成为投资者关注的焦点，其中BTC和ETH在价格增长方面领先全球资产类别。然而，许多投资者仍然无法摆脱熊市的心态，错过了投资机会。但在Grayscale Trust的管理下，投资者仍然可以在购买GBTC和ETHE产品时享受近50%的折扣。
我们认为，Ethereum网络（ETH）将是未来主流Web 3应用的核心基础设施，除了能够吸收像BTC那样的传统资本外流，还有可能从Web 3生态系统应用中获益。因此，本文将重点讨论Grayscale Trust产品ETHE的折扣现象和潜在投资价值，并详细探讨这一现象可能减少甚至消失的情景，以及为什么机构投资者适合进入加密货币市场的原因。此外，我们还将分析该产品的法律结构和潜在风险。
Grayscale Bitcoin Trust 自 2013年9月起就已经成立，它在法律上被指定为一种授予人信托。创建信托的授予人是信托中资产和财产的所有者，并保留对其资产的完全控制权，这在实践中与封闭式基金相似。通过这种特殊结构，它允许投资者通过购买有益权益间接拥有信托基金中的资产。像封闭式基金一样，授予人信托通常不允许投资者随时赎回其份额。
Grayscale Ethereum Trust (ETHE)（之前称为Ethereum Investment Trust）是一个在特拉华州注册的法定信托，成立于2017年12月13日，并于2019年7月上市交易，采用与GBTC相同的信托结构。
使用信托结构的好处在于，由于信托不在任何交易所进行ETH或其衍生品的交易、购买或出售，因此可以避免受到相应监管机构的监管。这使得产品的推出变得更加容易，尽管目前仍不清楚ETH属于CFTC还是SEC。
首先，让我们简要地看一下ETHE和ETH之间的主要区别：
不同的投资方法
ETHE是一家由美国证券交易委员会（SEC）监管的上市信托基金，这使得机构更容易管理其资产负债表。ETHE通过常规证券账户交易，这比在加密货币交易所交易更简单、成本更低。ETHE可以成为个人退休账户（IRA）和401(K)（美国退休福利计划）的一部分，享受投资税收优惠。同时，也无需学习如何管理加密货币钱包，或担心意外丢失私钥或钱包被攻击等风险。
不同的供应
ETH的总供应量没有限制。ETHE的供应量取决于Grayscale的发行计划。
不同的市场需求
由于ETHE是一种投资产品，其市场需求与ETH不同。一些机构投资者和个人投资者可能更愿意投资于ETHE，而普通的加密货币交易者可能更倾向于交易ETH。
其他
目前，ETHE投资者无法从Grayscale赎回底层的ETH资产或其等值的美元；ETHE每年会收取2.5%的净资产值管理费；ETHE无法参与链上活动，如DeFi挖矿。
主题1：为什么会有显著的折扣？
理论上，ETHE的价格应该围绕其持有的ETH价值波动。但实际上，其二级市场价格并没有完全反映出市场价值。自2019年上市以来，ETHE历史上长时间保持着对ETH的溢价，2019年初上市时溢价率甚至超过了1000%。然而，自2021年2月以来，ETHE进入了折价状态，这一状态一直持续到现在。
图1：ETHE和ETH价格趋势的历史溢价/折扣
Grayscale的加密货币信托股份类似于封闭式基金，这导致了在早期阶段市场供应非常有限。其次，由于加密货币市场的不成熟，许多投资者不知道如何购买和存储加密货币。因此，Grayscale的加密货币信托基金，可以直接在美国股票经纪平台上购买，被以溢价购买。
如图所示，ETHE的溢价绝对值在2019年6月21日达到最高点。直到2021年2月出现首次折扣之前，ETHE在二级市场上一直以溢价交易。2021年2月之后，随着市场进入牛市和更多追踪比特币/以太坊价格的指数产品的推出，投资者拥有了更多的投资选择。ETHE开始在二级市场上以相对更公平的价格与其净资产价值（NAV）进行交易。
2021年6月29日，GBTC申请转为ETF被SEC拒绝，一个小时后，Grayscale就起诉了SEC，这进一步扩大了ETHE的折扣。从2021年中到2022年底，随着整个加密货币市场达到顶峰并逐渐走弱，由几家失败的加密货币公司如Three Arrows Capital (3AC)和BlockFi领导的大型投机者，因高杠杆或财务困难被迫出售基金份额。尽管市场处于折扣状态，这些投机者无法等待，进一步扩大了ETHE的折扣。
图 2：自 2021 年初折扣首次出现以来，折扣/溢价变化与 ETH 价格趋势的对比。
图3：ETHE和ETH价格之间的相关性大多时间都非常高。
总的来说，Grayscale的ETHE Trust溢价/折扣的原因是由于该基金的结构，资产不能立即赎回。溢价的原因包括相比于ETH现货，该产品的可获取性更高，使ETHE更适合不想管理自己私钥的传统金融中的机构和零售投资者；资产负债表会计处理、税收优势以及帮助投资者绕过合规相关问题。负溢价的原因与四个因素有关：基金结构中资产不能直接赎回、套利机会的限制、折扣的机会成本以及竞争产品的影响。这些将在后续部分更详细地讨论。
1/ 资金结构中资产不能直接赎回
根据法律文件，只有被Grayscale授权的授权参与者（AP）可以直接从Grayscale购买和赎回ETH。AP必须满足特定的资格和监管要求，包括必须是注册的经纪人或交易商，并且必须符合特定的监管标准。根据规则，每个信托份额由100份股份组成，AP需要一次购买至少一个组，并且只能用ETH现货进行兑换。
到目前为止，只有两个授权参与者（AP）。在2022年10月3日之前，DCG旗下的Genesis Global Trading, Inc.是唯一的授权参与者，而在2022年10月3日之后，Grayscale Securities接替成为该信托的另一个唯一授权参与者。
因此，可以理解为Grayscale扮演着主要交易商的角色，其他投资者只能购买他们手中流出的股份。因此，虽然一些机构可能能够以原始价格在一级市场购买ETHE，但他们并非直接订阅者。根据规则，他们没有权利要求赎回。至于这些机构为什么这样做，可能有两个主要原因：一是看到二级市场的套利机会，二是将Grayscale视为托管人，以避免管理私钥的风险和成本。
目前，该信托基金没有实施股份赎回计划，因此授权参与者(APs)及其客户无法通过信托基金赎回股份。因此，参与者无法利用由信托基金的ETH持仓的每股净资产价值与二级市场价格偏差产生的套利机会。这使得当出现折扣时，价格差异难以恢复。如果可以直接赎回，市场参与者可以在二级市场以低价购买信托股份，然后从基金中赎回价值更高的ETH，推动折扣缩小。
2/ 对套利机会的限制
无法直接认购和赎回ETF份额限制了套利机会。在牛市期间，当ETHE交易溢价时，这并不构成重大障碍，但在熊市期间，当它交易折扣时，这一点变得更加明显。
在传统的ETF市场中，当ETF的需求增加或减少，市场价格与其净资产价值偏离时，就会出现套利机会。这种定价错误通常会通过套利迅速得到纠正。
存在两种主要的套利类型：基础套利，针对的是可以快速认购和赎回的ETF份额；以及CTA策略套利，针对的是无法快速认购和赎回的ETFs。
基本套利
在溢价的情况下，投资者将从基金发行人那里认购ETF份额，然后在二级市场上出售它们以进行套利；这将降低ETF的需求/价格。
在折扣情况下，投资者将在二级市场购买ETF，然后以更高的价值从基金发行人那里赎回它们；这将增加ETF的需求/价格。
CTA策略套利
对于那些难以及时申购或赎回的ETF，人们可以通过押注其基础资产与ETF份额之间的价格差异来进行投资。当溢价达到一定水平时，投资者将会买入基础资产并卖空ETF份额；当折扣达到一定水平时，投资者将会卖空基础资产并买入ETF份额。
这一策略的实施受到价格趋同轨迹的影响。在ETHE的情况下，由于价格回归主要取决于监管判断而非市场参与者的某些操作（如认购/赎回），不确定性较高，导致对市场价格差异的容忍度更高。
图4：ETHE历史折扣/溢价率与流通股数量对比
从图4可以看出，在2021年春季，当溢价缩小后，远期套利空间消失，新信托份额的购买力也随之停止。
在传统市场中，也有一个类似的封闭式基金无法赎回的经典案例。这就是传奇交易员沃伦·巴菲特的公司——伯克希尔·哈撒韦的股票。作为一家投资公司，伯克希尔·哈撒韦的股价可能会受到其投资组合中公司股权持有量价格波动的影响。然而，普通投资者无法要求伯克希尔·哈撒韦赎回其资产或随时申请公司的新股。
然而，几十年来，伯克希尔·哈撒韦公司的股票一直以高于其净资产价值的溢价交易，这主要归功于公司创始人沃伦·巴菲特的成功投资记录和市场定位。然而，在某些时候，其股票的溢价可能会下降，反映出市场对该公司看法的变化。
例如，在2020年3月，伯克希尔·哈撒韦的股票下跌了大约30%，导致公司股票的交易价格大幅折扣。这种折扣主要可能反映了市场对COVID-19以及伯克希尔·哈撒韦在受疫情影响行业如旅游、航空和金融方面的暴露所产生的担忧。
回归ETHE：在首次认购后，ETHE只能在二级市场上流通，且持有期至少为6个月。因此，正向溢价套利的路径确实存在，但需要更多时间。然而，自从2021年2月ETHE首次出现折扣以来，投资者在一级市场的购买行为就停滞不前。这显然是因为逆向折扣套利需要赎回支持，而Grayscale开放此项服务的时间表尚不明确。在ETHE的投资策略没有比持有现货头寸更大优势的情况下，其封闭式股份难以像Berkshire Hathaway的股票那样回归溢价。
其次，随着整体加密货币市场达到顶峰并开始走弱，一些机构卖家，如Three Arrows Capital (3AC)和BlockFi，以及一些由失败的加密货币公司领导的大型投机者，之前进行了大量购买，并等待六个月以从GBTC和ETHE的巨大溢价中获利。后来，由于高杠杆或财务困难，即使当时市场交易出现折扣，他们也被迫出售基金份额。例如，从公开信息可以看出，由于财务问题，DCG今年早些时候被迫以半价出售了其约25%的ETHE持有量，这加剧了ETHE的折扣。
图5：从2021年中高点到2022年底，ETHE和ETH性能的比较：
3/ 折扣机会成本
表1：ETHE 相关法律/财务信息（截至 2023年3月31日）
Grayscale的Ethereum Trust管理费是其净资产价值（NAV）的年化2.5%。Grayscale每天从其ETH持有量中扣除估计的应计未付费用，并在公开数据中显示，因此每个ETHE份额代表的ETH数量会逐渐减少，如下图所示。
图6：流通中的ETHE股份数量（左）与信托每股持有的ETH数量（右）
如果我们忽略其他风险，今天的折扣可以被理解为一个折扣后的机会成本。因此，基于二级市场的折扣率X和持有的机会成本Y，我们可以计算出市场对于赎回或净资产价值（NAV）恢复平价所需时间T的预期。我们假设净资产价值的潜在增长预期为0。
持有机会成本 + 10年期美国国债收益率 + 2.5%管理费，那么：(1-Y)^T=1+X
因此，T=ln(1+X)/ln(1-Y)
图7：ETHE的历史折扣率与市场预期的赎回（恢复到平价）时间的隐含预期（单位：年）
从上图可以看出，自2021年折价趋势形成以来，市场对ETHE恢复平价的预期已经变得更长。去年年底，由于监管打击和市场低迷，这一预期超过了14年。现在，这一预期已经降至大约10年。然而，我们认为这个预期仍然过长。在乐观预期出现时，合理的预期是隐含的恢复时间可能会降至2年以下。最悲观的结果可能需要超过10年的时间来清算和解散，正如Mt.Gox的资产清算花费了9年时间。
4/ 竞品的影响
在2019年之前，市场上几乎没有可以与Grayscale的信托产品竞争的对手。2021年2月18日，一只直接投资于比特币的加拿大基金——Purpose Bitcoin ETF正式开始交易，并且在一个月内迅速累积了超过10亿美元的资产。其管理费为1%，不到GBTC的一半，而且其ETF结构能更紧密地跟踪比特币的价格，使其比Grayscale的产品更具吸引力。
仅仅两个月后，也就是4月17日，加拿大监管机构同时批准了三个以太坊ETF，分别是Purpose Investments的以太坊ETF（ETHH）、Evolve Capital Group的以太坊ETF（ETHR）和CI Global Asset Management的以太坊ETF（ETHX），它们都在4月20日上市。根据这三家公司的官方网站，这三个以太坊ETF的管理费有细微差别，CI Global的管理费为0.4%，Evolve的为0.75%，Purpose Investments的为1%。在上市首日，Purpose的以太坊ETF吸引了2600万加元（约合2132万美元）的资金，Evolve的ETHR筹集了222万加元（约合179万美元），而CI Global的ETHX的资产规模为225万加元（约合181万美元）。
三天后，也就是4月23日，加拿大的第四个以太坊ETF在多伦多证券交易所开始交易。这个ETF是由加拿大数字资产管理公司3iQ和投资公司CoinShares共同推出的，提供加拿大元股份（ETHQ）和美元股份（ETHQ.U）的交易。
此外，还有更多的ETH期货ETF、相关股票、持有ETH的上市公司、矿业和资产管理业务等。这些多样化投资渠道的市场份额增加，削弱了Grayscale信托产品对传统金融机构和零售投资者的稀缺性，成为Grayscale必须考虑的竞争因素。
主题2：何时可能会减少或取消折扣
有七种情况可能导致折扣缩小甚至消失，包括开放ETH现货赎回（分为通过赎回获得SEC豁免和ETF转换申请批准的两种情况）、获得赎回豁免、产品解散和清算、Grayscale自身的回购、套利策略的发展和市场信心的提升，以及有助于折扣修复的机会成本的减少。
1/ 监管环境的改善 —— ETF申请批准
根据Grayscale在2022年底发布的最新FORM 10-K文件，他们仍然相信，一旦获得SEC批准进行ETF转换，他们的信托可以执行赎回计划。尽管SEC拒绝了将GBTC转换为ETF的申请，但美国一位联邦上诉法院法官在今年3月质疑该机构的决定是否正确，因为它之前已经批准了比特币期货ETF产品。
需要注意的是，Grayscale目前仅为Grayscale Bitcoin Trust (GBTC)申请了ETF转换，并尚未宣布计划将Grayscale Ethereum Trust (ETHE)转换为ETF。然而，最近的进展无疑是积极的。在今年3月7日举行的最新听证会上，Grayscale指出SEC应用的标准不一致，因为他们批准了比特币期货ETF的申请，但却一直拒绝现货比特币ETF的申请。
Grayscale认为，由于这两种产品的底层资产相同，且它们的价格都是由Bitcoin衍生而来，因此华尔街监管机构应该以相似的方式对待这些产品，但实际情况并非如此。Grayscale声称，监管机构的行为是随意的和专横的，因此违反了联邦法律。SEC回应称，它一直在应用相同的标准，但这些产品实际上是不同的。根据SEC的说法，Bitcoin期货市场由CFTC监管，这使得它与他们认为是未受监管的现货BTC ETFs不同。
在听证会之前，Bloomberg分析师Elliot Stein认为SEC在这场诉讼中占据上风，他们赢得胜利的机会远大于GBTC发行方，因为法院倾向于听从联邦机构的意见，因为它们是各自领域的专家。然而，在听到最新的论点后，Elliot Stein认为Grayscale有70%的胜算。如果GBTC获得批准，这也将直接有利于ETHE的市场情绪。然而，需要注意的是，与已经获得SEC批准上市的基于BTC的期货ETF不同，基于以太坊的基金尚未获得上市批准，这与以太坊的法律地位存在争议有关。
2/ 监管环境的改善 —— 成为注册投资公司或被归类为商品
Grayscale Ethereum Trust (ETHE) 是一家注册的投资信托，而不是注册的投资公司。具体来说，它是根据某个特定州的法律设立的信托，并根据1933年证券法的豁免条款在美国证券交易委员会（SEC）注册。这意味着ETHE不需要遵守1933年证券法下的某些要求，例如向公众披露信息和注册。
然而，如果SEC决定该信托需要根据1940年投资公司法注册为一家投资公司，Grayscale认为，在这种情况下，信托结构可能会被解散，其份额可能会转换为股票，但这只是推测，最终将取决于公司的具体情况、监管意见以及交易所规则。
此外，如果ETHE被CFTC归类为商品投资组合，它将需要遵守《商品交易法》（CEA）的相关规定，并注册并受CFTC的监管。这也是一个可能的监管方向。
获得赎回豁免
Grayscale 曾经提供过一个赎回计划，但在 2016 年因为 SEC 指控 Grayscale Trust 违反了 Regulation M 而被迫中止。具体来说，SEC 担心 Grayscale Trust 可能在创建新股份的同时进行股份赎回，这可能会影响市场价格，并导致市场操纵、内幕交易或不公平交易行为。因此，Grayscale 暂停了 GBTC 的赎回计划，随后的信托基金如 BCH 和 ETHE 也遵循了这一操作，以确保它们的交易行为符合适用的法规和监管要求。
由于Grayscale目前不认为SEC会考虑持续赎回计划，因此该信托没有向SEC寻求监管批准。
尽管如此，不能排除他们未来可能会积极寻求这种豁免的可能性，尽管成功的时间和概率都是不确定的。此外，开发赎回资产会减少Grayscale作为受托人的收入，因此目前他们可能缺乏积极寻求豁免的动机。
如果获得了这样的豁免，并且Grayscale同意赎回，那么就可以实施一个赎回计划。这个赎回计划将为授权参与者（APs）提供套利机会，当信托的股份价值与ETH持有量的价值（扣除基金费用和其他负债）出现偏差时。这种套利机会可能被APs垄断，或者转移给客户，目前尚不清楚，因为只有Grayscale的关联公司作为独家APs，这可能引发不公平竞争的担忧。
4/ 折扣与市场情绪之间的关系、套利策略的发展以及市场信心。
在上一节中，我们讨论了由于套利被阻止，折扣未能显著收窄的问题。然而，另一方面，由于CTA策略的存在，即使目前无法赎回，当整个加密货币市场呈现正向趋势时，套利交易者仍可能压缩折扣。自ETHE在2019年诞生以来，该产品尚未经历完整的“周期”。我们认为，一个完整的周期应该遵循溢价→平价→折扣→平价→溢价的模式。目前，ETHE产品仅完成了周期的上半部分。
图8：ETHE与ETH的年度回报对比（可以看出，从长期年度表现来看，ETHE的表现不如ETH）。
图9：ETHE与ETH的月度回报对比（可以看出，短期内ETHE的弹性大于ETH）。
从上述年度和月度回报的对比中可以看出，2019-2022年属于“溢价 → 平价 → 折扣”的周期，这可以理解为一个泡沫破裂周期。在此期间，ETHE没有产生超额回报，投资并非好选择。然而，由于ETHE产品比ETH本身具有更大的弹性，它应该在未来的“折扣 → 平价 → 溢价”修复周期中创造更好的正回报。实际上，从今年前三个月的表现对比中可以清楚地看到，ETHE的增长是ETH的1.7倍。
5/ 无法将ETFs转换为最终信托清算
如果Grayscale无法获得赎回豁免或ETF转换的批准，而这种情况持续过长时间，基金管理所扣除的持续费用可能会引起投资者的不满，Grayscale将面临巨大的压力去清算和解散信托。一旦确认清算，二级市场上的NAV折扣可能会迅速恢复。
实际上，破产的FTX的子公司Alameda Research已于2023年3月起诉Grayscale Investments及其所有者DCG Group，指责Grayscale收取高额费用并拒绝允许投资者从GBTC和ETHE中赎回。Alameda声称因此结构而遭受“数亿美元的损失”。随着时间的推移，类似情况可能会越来越频繁。
此外，根据声明文件，可能触发ETHE信托提前终止和清算的主要情况包括：
美国的联邦或州级监管机构要求信托关闭或强制信托清算其ETH，或者查封、没收或以其他方式限制信托的资产；
如果CFTC、SEC、FinCEN以及其他监管机构认为Trust需要遵守特定的法律和法规，Grayscale可能会选择解散Trust，以避免不必要的法律责任和财务风险；
Grayscale认为，Trust的资产和费用与风险、成本和回报不成比例；
Trust 许可证已被撤销；
任何阻止信托准确计算指数价格的因素，或者如果信托计算指数价格的难度太大；
任何使得信托难以或无法将以太坊转换成美元的情况；
监管人辞职或被解雇，且没有替代候选人；
信托基金破产或者无力偿债。
6/ Grayscale的自我回购
如果出现极端情况，Grayscale愿意以低于净资产价值（NAV）的价格回购市场上所有未售出的股份，并决定将信托私有化或清算，这样的操作显然是有利可图的。宣布一个大规模的回购计划可以帮助提升市场信心，并可能有助于缩小折扣。
Grayscale的母公司Digital Currency Group在2021-2022年宣布了总计高达10亿美元的信托份额回购计划。然而，GBTC的交易价格仍低于净资产价值(NAV)，这可能是因为与其数千亿美元的整体资产管理规模相比，回购规模相对较小，尽管二级市场的回购有助于缩小价格差距。
此外，在Grayscale CEO Michael Sonnenshein在2022年给投资者的年终信中提到，如果GBTC ETF未能实现，投资者解锁资金的一种方式是通过要约收购，例如回购GBTC不超过20%的流通股份。如果这种情况发生，应该考虑其所有信托产品，ETHE的折扣也可能会缩小。
7/ 降低机会成本
根据我们在主题2中的讨论，当前的折扣可以理解为机会成本的现值。因此，如果Grayscale降低管理费或市场上的无风险利率下降，将有助于在预期恢复平价的相同时间内缩小折扣。实际上，Grayscale的CEO Sonnenshein在今年3月提到了降低费用的可能性。
即使预期的周期保持在10.5年不变，也可以进行简单的模拟：
如果10年期政府债券和管理费都下降1个百分点，机会成本是年化3.91%，这可以帮助将折扣从-47.3%缩小到-34.2%；
如果它们都下降了1.5个百分点，机会成本是年化2.91%，折扣可能会缩小到-26.7%；
如果它们都下降了2个百分点，机会成本是年化1.91%，折扣可能缩小到-18.35%。
图 10：模拟无风险利率下降可能导致的折扣缩小
主题3：为什么专业投资者适合在加密货币市场进行投资
1. Grayscale的数字货币信托产品在可访问性、资产负债表管理、与私钥自我保管相比的成本优势以及投资税收优势方面具有优势。截至目前，ETHE仍然是美国市场上唯一一只以以太坊现货作为主要资产的“股票”。
具体来说：
无障碍性：Grayscale的数字货币信托份额可以通过常见的美国股票经纪人进行交易，这意味着投资者可以更容易地买卖这些产品。相比之下，通过加密货币交易所或其他渠道进行交易可能会涉及更多的风险和费用。
资产负债表管理：Grayscale的数字货币信托产品是一种安全产品，这意味着专业投资者不必担心如何在资产负债表上管理他们的数字资产，可以更轻松地将它们纳入投资组合中。
保管费用优势：与自行保管数字货币私钥相比，Grayscale的数字货币信托产品可能具有更低的成本。例如，在链上购买数字货币时，投资者可能需要承担更高的学习成本和网络费用。保管私钥时还可能存在泄露风险，一旦丢失，资产可能完全无法找回。而购买和出售Grayscale的数字货币信托产品时，投资者只需支付与证券交易相关的佣金和费用。
投资税收优惠：根据美国税法，Grayscale的数字货币信托产品被视为证券产品，可能享有与其他证券产品相同的投资税收优惠。例如，如果投资者持有Grayscale的数字货币信托产品超过一年后出售，他们可能有资格享受较低的资本利得税率。
如果押注潜在的牛市，ETHE具有更高的弹性：
自2022年底以来牛市反弹以来，ETHE的增长高达107%，远高于ETH的61%，这表明在折扣周期中考虑了相当数量的悲观因素。因此，当市场反弹时，ETHE比ETH具有更大的弹性，是牛市更好的投资选择。
图 11：自 2022 年底以来，ETHE 与 ETH 上涨情况的比较。
主题4：ETHE投资的风险
1/ 政策和监管风险
如果ETH或任何其他数字资产被认定为“证券”，可能会对ETH的价值和股票产生不利影响。
任何限制ETH使用、验证活动或以太坊网络或数字资产市场运作的司法管辖区，可能会对股票价值产生不利影响；
监管变化或解释可能要求信托基金注册并遵守新的规定，这可能会为信托基金带来额外的费用；
由于Grayscale的关联公司是唯一可以创建或销毁基金份额的实体，因此由于监管限制或技术原因，发行量和赎回量可能无法根据市场需求有效调整，这可能导致二级市场交易价格与净资产价值（NAV）出现重大偏差。
2/ 统计风险
从历史数据来看，ETHE的风险回报比一直不佳，如表2所示，ETHE在几乎所有方面的表现都不如ETH/USD。这意味着，如果你打算长期持有ETHE，可能需要采取针对性的盈利增强策略。否则，如果牛市不迅速到来，其表现可能会不如市场。
表2：风险与回报指标（2019年7月 - 2023年3月）
无论是算术平均数还是几何平均数，无论是月度还是年化收益率，ETH的表现都超过了ETHE。特别是，在年化收益率方面，Ethereum达到了150.24%，而Grayscale Ethereum Trust仅为102.18%。在年化几何平均收益率方面，Ethereum达到了62.90%，而Grayscale Ethereum Trust则为-11.12%。
风险调整后的回报：从风险调整后的回报指标，如夏普比率、索提诺比率和特雷诺比率来看，ETHE在调整风险后的表现比ETH要弱。
波动性：ETHE的波动性（标准差）更高，达到137.75%，这意味着投资者可能面临更大的价格波动风险。相比之下，ETH的波动性较低，为100.48%。
最大回撤：ETHE的最大回撤达到了-89.6%，高于以太坊的-77.96%，这意味着在过去的表现中，ETHE在最糟糕的情况下遭受了更大的损失。
主动回报和信息比率：ETHE的主动回报率为-74.02%，信息比率为-0.73，这意味着与Ethereum相比，Grayscale Ethereum Trust在主动管理方面的表现较差。尽管这主要可以归因于二级市场的价格波动，因为基金的持仓并未因主动交易而减少。
在系列的第二篇文章中，我们将讨论如何提高ETHE的回报率，以确保它能够在牛市和熊市中保持稳定。
