FED faiz indirimleri, stablecoin işi o kadar da iyi gitmiyor
Odaily 精选18/09/2025
18 Eylül 2025'te ABD Merkez Bankası, federal fonlama oranını 25 baz puan düşürerek %4,00-%4,25 aralığına çektiğini duyurdu. Bu, çoğu sektör için daha düşük finansman maliyetleri ve daha bol likidite anlamına gelen olumlu bir sinyaldi. Ancak stablecoin ihraççıları için bu toptancı yaklaşım, faiz farkından para kazanma modelinin geri sayımının resmen başladığı anlamına geliyordu. Yüksek faiz oranları döneminin dönüm noktasına ulaşıldı. ABD Merkez Bankası, Mart 2022'den itibaren faiz oranlarını 11 kez art arda yükselterek %5,25-%5,50 gibi yüksek bir seviyeye çıkardı. Bu yüksek faiz oranı döngüsü, stablecoin ihraççıları için eşi benzeri görülmemiş bir kâr penceresi açtı. Şimdi, enflasyonun düşmesi, büyümenin yavaşlaması ve para politikasının değişmesiyle birlikte, bu dönüşle birlikte stablecoin sektörünün altın çağı da sona eriyor. Faiz Farkı Modelinin Sona Erme Geri Sayımı Stablecoin'lerin temel kâr mantığı son derece basit ve doğrudan: kullanıcılar ABD dolarını eşdeğer tokenlerle değiştiriyor ve ihraççı bu parayı kısa vadeli ABD tahvillerine veya para piyasası fonlarına yatırarak faiz farkından para kazanıyor. Yüksek faiz oranı döngüsünde, bu modelin getirisi şaşırtıcı. Tether bunun en açık örneği. Şirketin 2024'ün dördüncü çeyreğine ait rezerv doğrulama raporu, şirketin tüm yıl boyunca 13 milyar ABD doları kâr elde ettiğini ve bunun yaklaşık 7 milyar ABD dolarının devlet tahvillerinden ve geri alım anlaşmalarından elde edilen faizden geldiğini ve toplam kârın yarısından fazlasını oluşturduğunu gösteriyor. Şirketin elinde 90,87 milyar ABD dolarına varan ABD devlet tahvili bulunuyor ve bu da toplam rezervin %82,5'ini oluşturuyor. Dolaşımdaki yasal para birimi cinsinden Tether tokenlerini destekleyen rezerv ayrıntıları | Kaynak: Tether resmi web sitesi doğrulama görüşü ve konsolide rezerv raporu Bir diğer büyük stablecoin ihraççısı olan Circle için de durum aynı. Tam kâr yapısı açıklanmamış olsa da, rezerv açıklamalarına göre Circle, fonlarının yaklaşık dörtte birini kısa vadeli ABD tahvillerine tahsis ediyor ve geri kalanını ise ağırlıklı olarak BlackRock tarafından yönetilen para piyasası fonlarında tutuyor. Faiz oranları yüksek seviyelerde kaldığında, bu da istikrarlı bir nakit makinesi. Ancak, faiz indirimleri geldiğinde, bu kâr alanı ilk olarak kesintiye uğrayacaktır. Basit bir hesaplama yapabiliriz. Örneğin, Tether'in 2025'in ikinci çeyreğine ait doğrulama raporuna göre, şirketin ABD devlet tahvili pozisyonu 127 milyar ABD dolarına ulaştı. Faiz oranlarındaki her 25 baz puanlık düşüş, yıllık faiz gelirini yaklaşık 318 milyon ABD doları azaltacaktır. Piyasanın genel beklentilerine göre, ABD Merkez Bankası'nın gelecekte toplamda 75 baz puanlık 2-3 faiz indirimi daha yapması halinde, Tether'in yıllık geliri yaklaşık 953 milyon ABD doları azalacaktır. Circle'ın durumu da aynı derecede hassas. Şirketin 2025'in ikinci çeyreğine ait mali raporuna göre, $USDC'nin ortalama dolaşım miktarı 61 milyar ABD doları ve rezerv geliri 634 milyon ABD dolarıydı. Bunun yaklaşık %80'i kısa vadeli ABD tahvillerine tahsis edilmişti. Faiz oranlarındaki 25 baz puanlık düşüş, yıllık gelirin yaklaşık 122 milyon ABD doları azalması anlamına geliyor; kümülatif faiz indirimi 75 baz puana ulaşırsa, gelirdeki düşüş 366 milyon ABD dolarına ulaşacaktır. Sorun şu ki, Circle'ın o çeyrekteki düzeltilmiş FAVÖK'ü sadece 126 milyon ABD doları. Faiz farkı geliri daraldığında, kârdan zarara kayması olasıdır. Daha da önemlisi, faiz farkı kaybı ile ölçek genişlemesi arasında simetrik bir ilişki bulunmuyor. Teorik olarak, faiz indirimleri piyasa risk iştahını artıracak, işlem etkinliği artacak ve stablecoin'lerin dolaşım ölçeği de buna bağlı olarak büyüyebilecektir. Ancak bu büyümenin boyutu, faiz farkı açığını kapatmaya yetmiyor. Örneğin, Circle'ın mevcut fon büyüklüğüyle, faiz oranlarındaki 25 baz puanlık düşüş, gelirin yaklaşık 122 milyon ABD doları azalmasına neden olacaktır. Bu kaybı telafi etmek için, yönetim ölçeğinin %6 artması, yani 3,7 milyar ABD doları daha artması gerekiyor. Kümülatif faiz indirimi 75 baz puana ulaşırsa, Circle'ın mevcut gelir seviyesini korumak için %21 oranında genişlemesi, yani 12,6 milyar ABD doları artırması gerekiyor. Bu asimetri, faiz farkı modelinin temel kırılganlığını ortaya koyuyor. Yüksek faiz oranı ortamı ortadan kalktığında, bu parkurun kâr dönemi de sona eriyor. Daha büyük bir baskı, pay dağıtan stablecoin'lerin yükselişinden geliyor. Giderek daha fazla kurum, kullanıcılara temettü dağıtabilen ve başlangıçta ihraççılara ait olan faiz farkı gelirinin bir kısmını kesen ürünler piyasaya sürmeye başlıyor. Bu eğilim, geleneksel stablecoin'lerin kâr alanını doğrudan sıkıştırıyor ve ihraçıları yeni iş modelleri bulmaya zorluyor. Para Piyasası Benzeri Fonlardan Küresel Finansal Hizmet Sağlayıcılarına Faiz farkı modeli sona erdikten sonra, stablecoin ihraççıları, para piyasası benzeri fonlardan küresel finansal hizmet sağlayıcılarına temel bir dönüşüm geçirmek zorundadır. Temel fikir, gelir ağırlığını tek bir faiz farkından daha geniş ve daha sürdürülebilir finansal hizmetlere kaydırmaktır. Birkaç dev zaten harekete geçti. Sezgileri her zaman keskin olmuştur ve her biri farklı yollar keşfetmiştir. Bu girişimlerden üç farklı dönüşüm yönü görülebilir. Circle: Finans Dünyasının Didi'si Circle, tam bir dönüşüm deniyor. Hedefi, sezgisel bir benzetmeyle anlaşılabilir: Didi. Didi'nin arabaları yok, ancak sürücüleri ve yolcuları bir araya getirebiliyor; Circle tarafından oluşturulan Circle Payment Network (CPN) de doğrudan fonları işlemiyor, ancak küresel bankaları ve finans kurumlarını bir araya getirmeyi umuyor. Geleneksel sınır ötesi ödemeler, Didi'si olmayan bir ulaşım pazarına benziyor. Sokakta el sallayarak bir araba durdurmanız gerekiyor, sürücünün ne zaman geleceğini, ne kadar para harcayacağınızı veya yolda ne gibi sorunlarla karşılaşacağınızı bilmiyorsunuz. CPN'nin yapması gereken şey ise, küresel fon akışı için gerçek zamanlı bir dağıtım sistemi sağlamak. Circle'ın kurucu ortağı Jeremy Allaire bir röportajda, "tarihteki en büyük finansal ağlardan birini inşa ettiklerini" söyledi. Bu ifade biraz abartılı görünse de, Circle'ın hırsını yansıtıyor. CPN'nin tasarımı da akıllıca. Doğrudan fon tutmadığı için, her ülkede para transferi lisansı başvurusunda bulunması gerekmiyor. Konumu bir teknoloji hizmet sağlayıcısı olduğu için, daha fazla kaynağı uyumluluk maliyetlerine takılmak yerine ürün yeniliğine yatırabiliyor. Hafif varlıklar ve ağır ağlar, Circle'ın hızla genişlemesini sağlıyor. Ancak, finans sektörünün özü güvendir. Geleneksel kurumların tanınmasını kazanmak için Circle, Santander, Deutsche Bank, Société Générale ve Standard Chartered olmak üzere dört büyük küresel bankayı danışman olarak davet etti. CPN için bu isimler birer onay niteliğinde. Kâr modeli açısından bakıldığında, Circle faiz farkı yemekten geçiş ücreti almaya geçiyor. CPN üzerinden yapılan her işlem için Circle, ağ ücreti alabiliyor. Bu, gelirin faiz oranlarına bağlı olmak yerine işlem hacmiyle bağlantılı olmasını sağlıyor. Sıfır faiz oranı ortamında bile, fon akışı olduğu sürece gelir elde ediliyor. Ancak, bu dönüşüm hikayesi hala çok erken bir aşamada. CPN, bu yılın Mayıs ayında resmen başlatıldı ve şu anda yalnızca 4 aktif ödeme kanalı bulunuyor. Bağlanmayı bekleyen 100'den fazla finans kurumu olmasına rağmen, şu ana kadar gelir hala sınırlı. Circle'ın 2025'in ikinci çeyreğine ait mali raporuna göre, şirketin toplam geliri 658 milyon ABD doları ve bunun 634 milyonu rezerv faizinden, diğer gelirler (CPN dahil) ise sadece 24 milyon ABD doları ve bu da yaklaşık %3,6'sını oluşturuyor. Kaynak: Circle 2025 2. Çeyrek Mali Raporu Başka bir deyişle, Circle'ın "geçiş ücreti" mantığı açık olsa da, değerlemeyi ve hisse senedi fiyatını gerçekten desteklemek için zamana ihtiyacı var. İyimser tahminlere göre bile, CPN'nin ölçekli olarak gelir katkıda bulunmaya başlaması muhtemelen 3 ila 5 yıl daha sürecek. Bundan önce, Circle hala büyük ölçüde faiz farkına bağımlı ve faiz indirimlerinin etkisi hala kaçınılmaz bir zorluk. Daha uzun vadede, Circle eksiksiz bir dijital finans altyapısı kurmaya çalışıyor. CPN'ye ek olarak, programlanabilir ödeme, dijital kimlik, döviz takası gibi API hizmetleri de geliştiriyor. Piyasa analizine göre, Circle bu API hizmetleri aracılığıyla 10.000 orta ve büyük ölçekli kurumsal müşteri çekebilirse ve her biri yılda 50.000 ila 150.000 ABD doları katkıda bulunursa, bu Circle'a yılda 500 milyon ila 1,5 milyar ABD doları gelir getirecektir. Şu anda, Filipinler'den Coins.ph'den Afrika'dan Flutterwave'e, Avrupa'dan OpenPayd'den Latin Amerika'dan dLocal'e kadar dünya çapında 30'dan fazla finans teknolojisi şirketi bu ağa katıldı. Her yeni düğüm eklendiğinde, tüm ağın değeri katlanarak artacaktır. Platform ekonomisinin cazibesi tam olarak budur. İlk yatırım çok büyük, ancak bir ağ etkisi oluşturulduktan sonra, bir hendek inşa edilebilir. Circle'ın dönüşüm stratejisi, dijital çağda en kıt olan şeyin fonların kendisi değil, bağlantı olduğu yönünde derin bir ticari içgörüyü yansıtıyor. Tether: Kripto Dünyasının Berkshire Hathaway'i Buffett sigorta şirketlerinin float parasıyla bir yatırım imparatorluğu kurduysa, Tether de stablecoin'lerden elde edilen nakit akışıyla sektörler arası bir yatırım haritası açıyor ve "faiz farkından arındırma" düzenlemesine erken başlıyor. Tether'in stratejisi tek bir kelimeyle özetlenebilir: tersine düşünme. Yeni kâr motorları bulma konusunda proaktif olmak, Tether'in faiz indirimleri dönemi gelmeden önce farklı bir konumda durmasını sağlıyor. Tether'in yatırım yelpazesi geniş ve neredeyse akla gelebilecek tüm alanları kapsıyor. Enerji, bunun önemli bir parçası. Şirket, küresel ölçekte Bitcoin madenciliğine büyük yatırımlar yaparak kapalı bir döngü oluşturmayı amaçlıyor. Bitcoin üretimi madencilik gerektiriyor, işlemler $USDT gerektiriyor ve $USDT'nin ihracı Tether için yeni nakit akışı yaratıyor. Altın, Tether'in bir diğer temel tahsisi. Şirket, rezervlerinde 8,7 milyar ABD doları değerinde fiziki altın tutuyor ve ayrıca Kanadalı bir altın madeni şirketine 200 milyon ABD dolarından fazla yatırım yapıyor. Tether CEO'su Paolo Ardoino, altının "doğal bir Bitcoin" olduğunu bile söylüyor. Geleneksel finans teorisinde, ABD doları ve altın fiyatları genellikle ters orantılıdır ve Tether, bu iki tür varlığı aynı anda tutarak aslında doğal bir hedge portföyü oluşturuyor. ABD doları güçlü veya zayıf olsa da, en azından varlıkların bir kısmı değerini koruyabiliyor. Dış dünyayı en çok şaşırtan şey, Tether'in emtia ticareti finansmanına girmesi. Kulağa oldukça "eski moda" gelen bu tür bir iş, şirket için önemli getiriler sağladı. Tether, bol nakit akışını kullanarak hammadde taşımacılığı için kısa vadeli krediler sağlıyor. Konuya aşina olan kişilere göre, bu işin ölçeği milyarlarca ABD dolarına ulaştı. Geleneksel bankalar bu pazara genellikle temkinli yaklaştığı ve hatta kaçındığı için, Tether tam da bu boşluğu dolduruyor ve istikrarlı faiz farkı geliri elde ediyor. Yatırım portföyü teorisi açısından bakıldığında, Tether'in stratejisi Harry Markowitz'in modern portföy teorisiyle örtüşüyor: tüm yumurtaları aynı sepete koymayın. Tether, enerji, altın, emtia finansmanı gibi farklı varlıklar ve sektörler arasında çeşitlendirme yaparak tek bir işe olan bağımlılığını önemli ölçüde azaltıyor. Sonuç olarak, şirket 2025'in ikinci çeyreğinde 4,9 milyar ABD doları net kâr elde etti ve bunun önemli bir kısmı bu çeşitlendirilmiş yatırımların katkısından geldi. Ancak bu strateji, Tether'i giderek daha karmaşık hale getiriyor ve dış dünyanın çalışma mantığını tam olarak anlaması zorlaşıyor. Circle'ın şeffaflığı vurgulayan çalışma yönteminin aksine, Tether'in açıklamaları genellikle sınırlı ve bu da piyasanın varlık güvenliğine ilişkin şüphelerini derinleştiriyor. Daha derin bir sorun ise, stablecoin'lerin temel değerinin istikrar ve şeffaflıkta yatması ve ihraççılar aşırı çeşitlendiğinde, bunun sistemik risk getirip getirmeyeceği ve bir yatırımda büyük bir kayıp olması durumunda $USDT'nin istikrarını etkileyip etkilemeyeceği gibi soruların hala cevapsız kalması. Yine de, Tether'in stratejisi, belirsizliklerle dolu bir sektörde, önceden düzenleme yapmanın ve riskleri dağıtmanın bir hayatta kalma bilgeliği olduğunu gösteriyor. Paxos: Stablecoin Dünyasının Foxconn'u Circle finans dünyasının Didi'si, Tether kripto dünyasının Berkshire Hathaway'i olmak istiyorsa, Paxos'un rolü stablecoin dünyasının Foxconn'una daha çok benziyor. Foxconn kendi markalı cep telefonlarını satmıyor, ancak Apple, Huawei gibi devler için üretim yapıyor; Paxos da kendi markasına önem vermiyor, bunun yerine finans kurumlarına stablecoin ihracı için eksiksiz bir hizmet seti sağlıyor. Bu konumlandırma, faiz indirimleri döngüsünde esneklik gösteriyor. Circle ve Tether faiz farkının daralmasından endişe ederken, Paxos müşterilerle kâr paylaşımı modeline zaten alışmış durumda. Yüzeyde dezavantajlı görünen bu düzenleme, aslında bir tampon duvarı inşa ediyor. Paxos'un ticari felsefesi tek bir cümleyle özetlenebilir: profesyonel işi profesyonellere bırakın. PayPal'ın 430 milyon kullanıcısı var, ancak blockchain teknolojisini anlamıyor; Standard Chartered'ın küresel bir ağı var, ancak stablecoin deneyimi yok; Kraken kripto para birimini anlıyor, ancak uyumlu bir stablecoin ürününe ihtiyacı var. Paxos'un yapması gereken şey ise, bu devlerin arkasındaki teknik beyin olmak. Geleneksel modelde, stablecoin ihraççıları teknik, piyasa ve düzenleme risklerinin ve maliyetlerinin tamamını kendileri üstlenmek zorundadır. Paxos'un fason üretim modeli, piyasa ve marka riskini müşterilere, teknik ve uyumluluk riskini ise kendi elinde tutuyor. PayPal'ın $PYUSD'si bunun tipik bir örneği. Kendi ekibini kurmayı seçseydi, muhtemelen yıllarca zaman, yüz milyonlarca ABD doları yatırım ve karmaşık onaylarla uğraşması gerekirdi. Paxos sayesinde, PayPal ürünü sadece birkaç ay içinde piyasaya sürebildi ve enerjisini kullanıcı eğitimi ve senaryo genişletmeye odaklayabildi. Daha da ilginci, Paxos bir "stablecoin federasyonu" kuruyor. Paxos, Kasım 2024'te küresel bir ABD doları ağı (Global Dollar Network) başlattı. Temel ürün, $USDG stablecoin'i. Bu ağ, Kraken, Robinhood, Galaxy Digital gibi birçok tanınmış kurumdan destek aldı. Standard Chartered ise nakit ve saklamadan sorumlu rezerv yönetimi ortağı oldu. Bu "federasyonun" amacı, farklı markaların stablecoin'lerinin aynı altyapıyı paylaşması ve farklı markaların Android telefonlarının aynı uygulamaları çalıştırabilmesi gibi birlikte çalışabilirliği sağlamaktır. Bu düşüncenin arkasında, iş modelinin evrimi yatıyor. Paxos tek bir ölçek peşinde koşmuyor, bunun yerine verimliliğe ve ekosistem oluşturmaya yöneliyor. Temel rekabet gücü, kendisinin kaç kullanıcısı olduğu değil, kaç ortak için değer yaratabildiğidir. Gelir yapısı da bu felsefeyi doğruluyor. Teknik lisans ücreti, uyumluluk hizmet ücreti, işletme yönetimi ücreti ve rezerv gelir paylaşımı, çeşitlendirilmiş bir kaynak oluşturuyor. Bu, faiz indirimleri ortamında bile istikrarlı bir nakit akışı sağlamasına olanak tanıyor. Daha derin bir bakış açısıyla, Paxos "altyapıyı" yeniden tanımlamaya çalışıyor. Geleneksel finansal altyapı bir boru hattıdır ve yalnızca fon akışından sorumludur; Paxos tarafından oluşturulan platform ise aynı anda değer yaratma ve dağıtma işlevlerini üstleniyor. Boru hattından platforma geçiş, stablecoin sektörünün gelecekteki prototipi olabilir. Elbette, bu modelin de zayıf yönleri var. Sahne arkası rolü olarak Paxos'un doğrudan kullanıcı tanınırlığı ve marka oluşturması zor. Ancak iş bölümünün vurgulandığı bir çağda, bu gizlenme tam tersine bir avantaj. Hem potansiyel müşterilere hizmet verebiliyor hem de rakip olarak görülmüyor. Stablecoin Şirketlerinin Geleceği Birkaç stablecoin devinin girişimi, sektörün olası yönünü zaten çizdi. Stablecoin'ler, tek bir değer saklama aracından daha geniş bir finansal altyapıya dönüşüyor. İlk yön ödeme ağıdır. Stablecoin'ler, SWIFT ve Visa gibi geleneksel ağlara kıyasla yeni nesil takas kanalları haline geliyor. Geleneksel sisteme kıyasla, stablecoin tabanlı ödeme ağları, sınır ötesi ödemelerin temel altyapısı haline gelerek 7x24 saat küresel fon takası sağlayabiliyor. Geleneksel sınır ötesi ödemeler katman katman aracı gerektiriyor ve her halka zaman ve maliyet ekliyor; stablecoin ödeme ağları ise fon arz ve talebi taraflarının doğrudan bağlantı kurmasını sağlayabiliyor. Circle'ın CPN'si bu eğilimin bir yansıması ve finans kurumlarının muhabir banka modelini atlamasına olanak tanıyan küresel bir gerçek zamanlı takas sistemi oluşturmaya çalışıyor. Buna dayanarak, stablecoin şirketleri daha geniş finansal hizmetlere doğru genişliyor. Bankacılık işlerine yaklaşmaya, borç verme, saklama, takas gibi hizmetler sunmaya ve stablecoin'i geleneksel finansa giriş kapısı olarak kullanmaya başlıyorlar. Akıllı sözleşmeler sayesinde, bu hizmetler işletme maliyetlerini düşürebiliyor, şeffaflığı ve otomasyonu artırabiliyor. Daha da önemlisi, stablecoin'ler kurumsal hazine ve ticaret senaryolarına giriyor ve çok uluslu şirketlere hazine yönetimi, tedarik zinciri finansmanı ve uluslararası takas çözümleri sunuyor. Bu nedenle, stablecoin'ler perakende kullanıcılara yönelik bir işlem aracı olmaktan çıkıp kurumsal düzeyde bir ödeme ve finansman aracına dönüşüyor. Varlık yönetimi bir diğer yön. Geçmişte, rezervlerin neredeyse tamamı ABD tahvillerine yatırılıyordu, bu güvenliydi ancak getirisi sınırlıydı. Faiz indirimleri ortamında, ihraççılar daha çeşitlendirilmiş tahsisler denemeye başlıyor ve şeffaflık ve getiri arasında bir denge bulmayı umuyorlar. Tether'in altın ve emtialara yaptığı yatırımlar, bu keşfin bir yansıması. İhraççılar, rezerv portföyünü çeşitlendirerek istikrarı sağlarken rezervin kendisini yeni bir kâr motoru haline getirmeye çalışıyorlar. Bu, stablecoin şirketlerinin artık finansal sistemin marjinal rolleriyle yetinmediği anlamına geliyor. Amaçları, yeni finansal sistemin temel altyapısı olmak. Ancak bu hırsın gerçekleşip gerçekleşmeyeceği, teknolojik yenilik, düzenleyici uyumluluk ve iş modeli arasında sağlam bir denge bulmaya bağlı. Yaklaşan Tasfiye, En Uygun Olan Hayatta Kalır Faiz indirimlerinin hayata geçirilmesi, faiz farkı modelinin kırılganlığını tamamen ortaya koyuyor. Faiz farkına dayalı kâr elde etme yöntemi geçersiz hale geliyor ve stablecoin sektörü de bir tasfiye eşiğine geliyor. Şirketlerin hayatta kalıp kalamayacağı, iş modelinin güncellenme hızına ve dönüşümün yeterince kapsamlı olup olmadığına bağlı. İhraççılar için dönüşüm genellikle kısa vadede pek hoş olmayan kararlar almak anlamına geliyor, ancak bu uzun vadeli hayatta kalma ile ilgili. Bu hem cesaret hem de gelecekteki eğilimler hakkında bir yargı gerektiriyor. Rekabetin odak noktası, belki de ihracat ölçeğinin büyüklüğünden hizmet yeteneğinin gücüne kayacak. Stablecoin'i gerçekten bir finansal hizmet platformu haline getirebilen ve sadece token ihracı düzeyinde kalmayanlar, yeni düzende sağlam bir yer edinme olasılığı daha yüksek olacaktır. Bu açıdan bakıldığında, ABD Merkez Bankası'nın faiz indirimi sadece bir para politikası ayarlaması değil, stablecoin sektörü için de bir stres testi gibi. Bu turu atlatabilen şirketler, gelecekteki finansal haritada daha önemli bir yer işgal edecek; tek bir faiz farkı modeline güvenmeye devam eden şirketler ise işlerinin gerçekten de o kadar iyi olmadığını görebilirler. [Beating]
10 saniyede bilmeniz gerekenler
Your One-Stop Crypto Investment Powerhouse
FED faiz indirimleri, stablecoin işi o kadar da iyi gitmiyor
Odaily 精选18/09/2025
18 Eylül 2025'te ABD Merkez Bankası, federal fonlama oranını 25 baz puan düşürerek %4,00-%4,25 aralığına çektiğini duyurdu. Bu, çoğu sektör için daha düşük finansman maliyetleri ve daha bol likidite anlamına gelen olumlu bir sinyaldi. Ancak stablecoin ihraççıları için bu toptancı yaklaşım, faiz farkından para kazanma modelinin geri sayımının resmen başladığı anlamına geliyordu. Yüksek faiz oranları döneminin dönüm noktasına ulaşıldı. ABD Merkez Bankası, Mart 2022'den itibaren faiz oranlarını 11 kez art arda yükselterek %5,25-%5,50 gibi yüksek bir seviyeye çıkardı. Bu yüksek faiz oranı döngüsü, stablecoin ihraççıları için eşi benzeri görülmemiş bir kâr penceresi açtı. Şimdi, enflasyonun düşmesi, büyümenin yavaşlaması ve para politikasının değişmesiyle birlikte, bu dönüşle birlikte stablecoin sektörünün altın çağı da sona eriyor. Faiz Farkı Modelinin Sona Erme Geri Sayımı Stablecoin'lerin temel kâr mantığı son derece basit ve doğrudan: kullanıcılar ABD dolarını eşdeğer tokenlerle değiştiriyor ve ihraççı bu parayı kısa vadeli ABD tahvillerine veya para piyasası fonlarına yatırarak faiz farkından para kazanıyor. Yüksek faiz oranı döngüsünde, bu modelin getirisi şaşırtıcı. Tether bunun en açık örneği. Şirketin 2024'ün dördüncü çeyreğine ait rezerv doğrulama raporu, şirketin tüm yıl boyunca 13 milyar ABD doları kâr elde ettiğini ve bunun yaklaşık 7 milyar ABD dolarının devlet tahvillerinden ve geri alım anlaşmalarından elde edilen faizden geldiğini ve toplam kârın yarısından fazlasını oluşturduğunu gösteriyor. Şirketin elinde 90,87 milyar ABD dolarına varan ABD devlet tahvili bulunuyor ve bu da toplam rezervin %82,5'ini oluşturuyor. Dolaşımdaki yasal para birimi cinsinden Tether tokenlerini destekleyen rezerv ayrıntıları | Kaynak: Tether resmi web sitesi doğrulama görüşü ve konsolide rezerv raporu Bir diğer büyük stablecoin ihraççısı olan Circle için de durum aynı. Tam kâr yapısı açıklanmamış olsa da, rezerv açıklamalarına göre Circle, fonlarının yaklaşık dörtte birini kısa vadeli ABD tahvillerine tahsis ediyor ve geri kalanını ise ağırlıklı olarak BlackRock tarafından yönetilen para piyasası fonlarında tutuyor. Faiz oranları yüksek seviyelerde kaldığında, bu da istikrarlı bir nakit makinesi. Ancak, faiz indirimleri geldiğinde, bu kâr alanı ilk olarak kesintiye uğrayacaktır. Basit bir hesaplama yapabiliriz. Örneğin, Tether'in 2025'in ikinci çeyreğine ait doğrulama raporuna göre, şirketin ABD devlet tahvili pozisyonu 127 milyar ABD dolarına ulaştı. Faiz oranlarındaki her 25 baz puanlık düşüş, yıllık faiz gelirini yaklaşık 318 milyon ABD doları azaltacaktır. Piyasanın genel beklentilerine göre, ABD Merkez Bankası'nın gelecekte toplamda 75 baz puanlık 2-3 faiz indirimi daha yapması halinde, Tether'in yıllık geliri yaklaşık 953 milyon ABD doları azalacaktır. Circle'ın durumu da aynı derecede hassas. Şirketin 2025'in ikinci çeyreğine ait mali raporuna göre, USDC'nin ortalama dolaşım miktarı 61 milyar ABD doları ve rezerv geliri 634 milyon ABD dolarıydı. Bunun yaklaşık %80'i kısa vadeli ABD tahvillerine tahsis edilmişti. Faiz oranlarındaki 25 baz puanlık düşüş, yıllık gelirin yaklaşık 122 milyon ABD doları azalması anlamına geliyor; kümülatif faiz indirimi 75 baz puana ulaşırsa, gelirdeki düşüş 366 milyon ABD dolarına ulaşacaktır. Sorun şu ki, Circle'ın o çeyrekteki düzeltilmiş FAVÖK'ü sadece 126 milyon ABD doları. Faiz farkı geliri daraldığında, kârdan zarara kayması olasıdır. Daha da önemlisi, faiz farkı kaybı ile ölçek genişlemesi arasında simetrik bir ilişki bulunmuyor. Teorik olarak, faiz indirimleri piyasa risk iştahını artıracak, işlem etkinliği artacak ve stablecoin'lerin dolaşım ölçeği de buna bağlı olarak büyüyebilecektir. Ancak bu büyümenin boyutu, faiz farkı açığını kapatmaya yetmiyor. Örneğin, Circle'ın mevcut fon büyüklüğüyle, faiz oranlarındaki 25 baz puanlık düşüş, gelirin yaklaşık 122 milyon ABD doları azalmasına neden olacaktır. Bu kaybı telafi etmek için, yönetim ölçeğinin %6 artması, yani 3,7 milyar ABD doları daha artması gerekiyor. Kümülatif faiz indirimi 75 baz puana ulaşırsa, Circle'ın mevcut gelir seviyesini korumak için %21 oranında genişlemesi, yani 12,6 milyar ABD doları artırması gerekiyor. Bu asimetri, faiz farkı modelinin temel kırılganlığını ortaya koyuyor. Yüksek faiz oranı ortamı ortadan kalktığında, bu parkurun kâr dönemi de sona eriyor. Daha büyük bir baskı, pay dağıtan stablecoin'lerin yükselişinden geliyor. Giderek daha fazla kurum, kullanıcılara temettü dağıtabilen ve başlangıçta ihraççılara ait olan faiz farkı gelirinin bir kısmını kesen ürünler piyasaya sürmeye başlıyor. Bu eğilim, geleneksel stablecoin'lerin kâr alanını doğrudan sıkıştırıyor ve ihraçıları yeni iş modelleri bulmaya zorluyor. Para Piyasası Benzeri Fonlardan Küresel Finansal Hizmet Sağlayıcılarına Faiz farkı modeli sona erdikten sonra, stablecoin ihraççıları, para piyasası benzeri fonlardan küresel finansal hizmet sağlayıcılarına temel bir dönüşüm geçirmek zorundadır. Temel fikir, gelir ağırlığını tek bir faiz farkından daha geniş ve daha sürdürülebilir finansal hizmetlere kaydırmaktır. Birkaç dev zaten harekete geçti. Sezgileri her zaman keskin olmuştur ve her biri farklı yollar keşfetmiştir. Bu girişimlerden üç farklı dönüşüm yönü görülebilir. Circle: Finans Dünyasının Didi'si Circle, tam bir dönüşüm deniyor. Hedefi, sezgisel bir benzetmeyle anlaşılabilir: Didi. Didi'nin arabaları yok, ancak sürücüleri ve yolcuları bir araya getirebiliyor; Circle tarafından oluşturulan Circle Payment Network (CPN) de doğrudan fonları işlemiyor, ancak küresel bankaları ve finans kurumlarını bir araya getirmeyi umuyor. Geleneksel sınır ötesi ödemeler, Didi'si olmayan bir ulaşım pazarına benziyor. Sokakta el sallayarak bir araba durdurmanız gerekiyor, sürücünün ne zaman geleceğini, ne kadar para harcayacağınızı veya yolda ne gibi sorunlarla karşılaşacağınızı bilmiyorsunuz. CPN'nin yapması gereken şey ise, küresel fon akışı için gerçek zamanlı bir dağıtım sistemi sağlamak. Circle'ın kurucu ortağı Jeremy Allaire bir röportajda, "tarihteki en büyük finansal ağlardan birini inşa ettiklerini" söyledi. Bu ifade biraz abartılı görünse de, Circle'ın hırsını yansıtıyor. CPN'nin tasarımı da akıllıca. Doğrudan fon tutmadığı için, her ülkede para transferi lisansı başvurusunda bulunması gerekmiyor. Konumu bir teknoloji hizmet sağlayıcısı olduğu için, daha fazla kaynağı uyumluluk maliyetlerine takılmak yerine ürün yeniliğine yatırabiliyor. Hafif varlıklar ve ağır ağlar, Circle'ın hızla genişlemesini sağlıyor. Ancak, finans sektörünün özü güvendir. Geleneksel kurumların tanınmasını kazanmak için Circle, Santander, Deutsche Bank, Société Générale ve Standard Chartered olmak üzere dört büyük küresel bankayı danışman olarak davet etti. CPN için bu isimler birer onay niteliğinde. Kâr modeli açısından bakıldığında, Circle faiz farkı yemekten geçiş ücreti almaya geçiyor. CPN üzerinden yapılan her işlem için Circle, ağ ücreti alabiliyor. Bu, gelirin faiz oranlarına bağlı olmak yerine işlem hacmiyle bağlantılı olmasını sağlıyor. Sıfır faiz oranı ortamında bile, fon akışı olduğu sürece gelir elde ediliyor. Ancak, bu dönüşüm hikayesi hala çok erken bir aşamada. CPN, bu yılın Mayıs ayında resmen başlatıldı ve şu anda yalnızca 4 aktif ödeme kanalı bulunuyor. Bağlanmayı bekleyen 100'den fazla finans kurumu olmasına rağmen, şu ana kadar gelir hala sınırlı. Circle'ın 2025'in ikinci çeyreğine ait mali raporuna göre, şirketin toplam geliri 658 milyon ABD doları ve bunun 634 milyonu rezerv faizinden, diğer gelirler (CPN dahil) ise sadece 24 milyon ABD doları ve bu da yaklaşık %3,6'sını oluşturuyor. Kaynak: Circle 2025 2. Çeyrek Mali Raporu Başka bir deyişle, Circle'ın "geçiş ücreti" mantığı açık olsa da, değerlemeyi ve hisse senedi fiyatını gerçekten desteklemek için zamana ihtiyacı var. İyimser tahminlere göre bile, CPN'nin ölçekli olarak gelir katkıda bulunmaya başlaması muhtemelen 3 ila 5 yıl daha sürecek. Bundan önce, Circle hala büyük ölçüde faiz farkına bağımlı ve faiz indirimlerinin etkisi hala kaçınılmaz bir zorluk. Daha uzun vadede, Circle eksiksiz bir dijital finans altyapısı kurmaya çalışıyor. CPN'ye ek olarak, programlanabilir ödeme, dijital kimlik, döviz takası gibi API hizmetleri de geliştiriyor. Piyasa analizine göre, Circle bu API hizmetleri aracılığıyla 10.000 orta ve büyük ölçekli kurumsal müşteri çekebilirse ve her biri yılda 50.000 ila 150.000 ABD doları katkıda bulunursa, bu Circle'a yılda 500 milyon ila 1,5 milyar ABD doları gelir getirecektir. Şu anda, Filipinler'den Coins.ph'den Afrika'dan Flutterwave'e, Avrupa'dan OpenPayd'den Latin Amerika'dan dLocal'e kadar dünya çapında 30'dan fazla finans teknolojisi şirketi bu ağa katıldı. Her yeni düğüm eklendiğinde, tüm ağın değeri katlanarak artacaktır. Platform ekonomisinin cazibesi tam olarak budur. İlk yatırım çok büyük, ancak bir ağ etkisi oluşturulduktan sonra, bir hendek inşa edilebilir. Circle'ın dönüşüm stratejisi, dijital çağda en kıt olan şeyin fonların kendisi değil, bağlantı olduğu yönünde derin bir ticari içgörüyü yansıtıyor. Tether: Kripto Dünyasının Berkshire Hathaway'i Buffett sigorta şirketlerinin float parasıyla bir yatırım imparatorluğu kurduysa, Tether de stablecoin'lerden elde edilen nakit akışıyla sektörler arası bir yatırım haritası açıyor ve "faiz farkından arındırma" düzenlemesine erken başlıyor. Tether'in stratejisi tek bir kelimeyle özetlenebilir: tersine düşünme. Yeni kâr motorları bulma konusunda proaktif olmak, Tether'in faiz indirimleri dönemi gelmeden önce farklı bir konumda durmasını sağlıyor. Tether'in yatırım yelpazesi geniş ve neredeyse akla gelebilecek tüm alanları kapsıyor. Enerji, bunun önemli bir parçası. Şirket, küresel ölçekte Bitcoin madenciliğine büyük yatırımlar yaparak kapalı bir döngü oluşturmayı amaçlıyor. Bitcoin üretimi madencilik gerektiriyor, işlemler USDT gerektiriyor ve USDT'nin ihracı Tether için yeni nakit akışı yaratıyor. Altın, Tether'in bir diğer temel tahsisi. Şirket, rezervlerinde 8,7 milyar ABD doları değerinde fiziki altın tutuyor ve ayrıca Kanadalı bir altın madeni şirketine 200 milyon ABD dolarından fazla yatırım yapıyor. Tether CEO'su Paolo Ardoino, altının "doğal bir Bitcoin" olduğunu bile söylüyor. Geleneksel finans teorisinde, ABD doları ve altın fiyatları genellikle ters orantılıdır ve Tether, bu iki tür varlığı aynı anda tutarak aslında doğal bir hedge portföyü oluşturuyor. ABD doları güçlü veya zayıf olsa da, en azından varlıkların bir kısmı değerini koruyabiliyor. Dış dünyayı en çok şaşırtan şey, Tether'in emtia ticareti finansmanına girmesi. Kulağa oldukça "eski moda" gelen bu tür bir iş, şirket için önemli getiriler sağladı. Tether, bol nakit akışını kullanarak hammadde taşımacılığı için kısa vadeli krediler sağlıyor. Konuya aşina olan kişilere göre, bu işin ölçeği milyarlarca ABD dolarına ulaştı. Geleneksel bankalar bu pazara genellikle temkinli yaklaştığı ve hatta kaçındığı için, Tether tam da bu boşluğu dolduruyor ve istikrarlı faiz farkı geliri elde ediyor. Yatırım portföyü teorisi açısından bakıldığında, Tether'in stratejisi Harry Markowitz'in modern portföy teorisiyle örtüşüyor: tüm yumurtaları aynı sepete koymayın. Tether, enerji, altın, emtia finansmanı gibi farklı varlıklar ve sektörler arasında çeşitlendirme yaparak tek bir işe olan bağımlılığını önemli ölçüde azaltıyor. Sonuç olarak, şirket 2025'in ikinci çeyreğinde 4,9 milyar ABD doları net kâr elde etti ve bunun önemli bir kısmı bu çeşitlendirilmiş yatırımların katkısından geldi. Ancak bu strateji, Tether'i giderek daha karmaşık hale getiriyor ve dış dünyanın çalışma mantığını tam olarak anlaması zorlaşıyor. Circle'ın şeffaflığı vurgulayan çalışma yönteminin aksine, Tether'in açıklamaları genellikle sınırlı ve bu da piyasanın varlık güvenliğine ilişkin şüphelerini derinleştiriyor. Daha derin bir sorun ise, stablecoin'lerin temel değerinin istikrar ve şeffaflıkta yatması ve ihraççılar aşırı çeşitlendiğinde, bunun sistemik risk getirip getirmeyeceği ve bir yatırımda büyük bir kayıp olması durumunda USDT'nin istikrarını etkileyip etkilemeyeceği gibi soruların hala cevapsız kalması. Yine de, Tether'in stratejisi, belirsizliklerle dolu bir sektörde, önceden düzenleme yapmanın ve riskleri dağıtmanın bir hayatta kalma bilgeliği olduğunu gösteriyor. Paxos: Stablecoin Dünyasının Foxconn'u Circle finans dünyasının Didi'si, Tether kripto dünyasının Berkshire Hathaway'i olmak istiyorsa, Paxos'un rolü stablecoin dünyasının Foxconn'una daha çok benziyor. Foxconn kendi markalı cep telefonlarını satmıyor, ancak Apple, Huawei gibi devler için üretim yapıyor; Paxos da kendi markasına önem vermiyor, bunun yerine finans kurumlarına stablecoin ihracı için eksiksiz bir hizmet seti sağlıyor. Bu konumlandırma, faiz indirimleri döngüsünde esneklik gösteriyor. Circle ve Tether faiz farkının daralmasından endişe ederken, Paxos müşterilerle kâr paylaşımı modeline zaten alışmış durumda. Yüzeyde dezavantajlı görünen bu düzenleme, aslında bir tampon duvarı inşa ediyor. Paxos'un ticari felsefesi tek bir cümleyle özetlenebilir: profesyonel işi profesyonellere bırakın. PayPal'ın 430 milyon kullanıcısı var, ancak blockchain teknolojisini anlamıyor; Standard Chartered'ın küresel bir ağı var, ancak stablecoin deneyimi yok; Kraken kripto para birimini anlıyor, ancak uyumlu bir stablecoin ürününe ihtiyacı var. Paxos'un yapması gereken şey ise, bu devlerin arkasındaki teknik beyin olmak. Geleneksel modelde, stablecoin ihraççıları teknik, piyasa ve düzenleme risklerinin ve maliyetlerinin tamamını kendileri üstlenmek zorundadır. Paxos'un fason üretim modeli, piyasa ve marka riskini müşterilere, teknik ve uyumluluk riskini ise kendi elinde tutuyor. PayPal'ın PYUSD'si bunun tipik bir örneği. Kendi ekibini kurmayı seçseydi, muhtemelen yıllarca zaman, yüz milyonlarca ABD doları yatırım ve karmaşık onaylarla uğraşması gerekirdi. Paxos sayesinde, PayPal ürünü sadece birkaç ay içinde piyasaya sürebildi ve enerjisini kullanıcı eğitimi ve senaryo genişletmeye odaklayabildi. Daha da ilginci, Paxos bir "stablecoin federasyonu" kuruyor. Paxos, Kasım 2024'te küresel bir ABD doları ağı (Global Dollar Network) başlattı. Temel ürün, USDG stablecoin'i. Bu ağ, Kraken, Robinhood, Galaxy Digital gibi birçok tanınmış kurumdan destek aldı. Standard Chartered ise nakit ve saklamadan sorumlu rezerv yönetimi ortağı oldu. Bu "federasyonun" amacı, farklı markaların stablecoin'lerinin aynı altyapıyı paylaşması ve farklı markaların Android telefonlarının aynı uygulamaları çalıştırabilmesi gibi birlikte çalışabilirliği sağlamaktır. Bu düşüncenin arkasında, iş modelinin evrimi yatıyor. Paxos tek bir ölçek peşinde koşmuyor, bunun yerine verimliliğe ve ekosistem oluşturmaya yöneliyor. Temel rekabet gücü, kendisinin kaç kullanıcısı olduğu değil, kaç ortak için değer yaratabildiğidir. Gelir yapısı da bu felsefeyi doğruluyor. Teknik lisans ücreti, uyumluluk hizmet ücreti, işletme yönetimi ücreti ve rezerv gelir paylaşımı, çeşitlendirilmiş bir kaynak oluşturuyor. Bu, faiz indirimleri ortamında bile istikrarlı bir nakit akışı sağlamasına olanak tanıyor. Daha derin bir bakış açısıyla, Paxos "altyapıyı" yeniden tanımlamaya çalışıyor. Geleneksel finansal altyapı bir boru hattıdır ve yalnızca fon akışından sorumludur; Paxos tarafından oluşturulan platform ise aynı anda değer yaratma ve dağıtma işlevlerini üstleniyor. Boru hattından platforma geçiş, stablecoin sektörünün gelecekteki prototipi olabilir. Elbette, bu modelin de zayıf yönleri var. Sahne arkası rolü olarak Paxos'un doğrudan kullanıcı tanınırlığı ve marka oluşturması zor. Ancak iş bölümünün vurgulandığı bir çağda, bu gizlenme tam tersine bir avantaj. Hem potansiyel müşterilere hizmet verebiliyor hem de rakip olarak görülmüyor. Stablecoin Şirketlerinin Geleceği Birkaç stablecoin devinin girişimi, sektörün olası yönünü zaten çizdi. Stablecoin'ler, tek bir değer saklama aracından daha geniş bir finansal altyapıya dönüşüyor. İlk yön ödeme ağıdır. Stablecoin'ler, SWIFT ve Visa gibi geleneksel ağlara kıyasla yeni nesil takas kanalları haline geliyor. Geleneksel sisteme kıyasla, stablecoin tabanlı ödeme ağları, sınır ötesi ödemelerin temel altyapısı haline gelerek 7x24 saat küresel fon takası sağlayabiliyor. Geleneksel sınır ötesi ödemeler katman katman aracı gerektiriyor ve her halka zaman ve maliyet ekliyor; stablecoin ödeme ağları ise fon arz ve talebi taraflarının doğrudan bağlantı kurmasını sağlayabiliyor. Circle'ın CPN'si bu eğilimin bir yansıması ve finans kurumlarının muhabir banka modelini atlamasına olanak tanıyan küresel bir gerçek zamanlı takas sistemi oluşturmaya çalışıyor. Buna dayanarak, stablecoin şirketleri daha geniş finansal hizmetlere doğru genişliyor. Bankacılık işlerine yaklaşmaya, borç verme, saklama, takas gibi hizmetler sunmaya ve stablecoin'i geleneksel finansa giriş kapısı olarak kullanmaya başlıyorlar. Akıllı sözleşmeler sayesinde, bu hizmetler işletme maliyetlerini düşürebiliyor, şeffaflığı ve otomasyonu artırabiliyor. Daha da önemlisi, stablecoin'ler kurumsal hazine ve ticaret senaryolarına giriyor ve çok uluslu şirketlere hazine yönetimi, tedarik zinciri finansmanı ve uluslararası takas çözümleri sunuyor. Bu nedenle, stablecoin'ler perakende kullanıcılara yönelik bir işlem aracı olmaktan çıkıp kurumsal düzeyde bir ödeme ve finansman aracına dönüşüyor. Varlık yönetimi bir diğer yön. Geçmişte, rezervlerin neredeyse tamamı ABD tahvillerine yatırılıyordu, bu güvenliydi ancak getirisi sınırlıydı. Faiz indirimleri ortamında, ihraççılar daha çeşitlendirilmiş tahsisler denemeye başlıyor ve şeffaflık ve getiri arasında bir denge bulmayı umuyorlar. Tether'in altın ve emtialara yaptığı yatırımlar, bu keşfin bir yansıması. İhraççılar, rezerv portföyünü çeşitlendirerek istikrarı sağlarken rezervin kendisini yeni bir kâr motoru haline getirmeye çalışıyorlar. Bu, stablecoin şirketlerinin artık finansal sistemin marjinal rolleriyle yetinmediği anlamına geliyor. Amaçları, yeni finansal sistemin temel altyapısı olmak. Ancak bu hırsın gerçekleşip gerçekleşmeyeceği, teknolojik yenilik, düzenleyici uyumluluk ve iş modeli arasında sağlam bir denge bulmaya bağlı. Yaklaşan Tasfiye, En Uygun Olan Hayatta Kalır Faiz indirimlerinin hayata geçirilmesi, faiz farkı modelinin kırılganlığını tamamen ortaya koyuyor. Faiz farkına dayalı kâr elde etme yöntemi geçersiz hale geliyor ve stablecoin sektörü de bir tasfiye eşiğine geliyor. Şirketlerin hayatta kalıp kalamayacağı, iş modelinin güncellenme hızına ve dönüşümün yeterince kapsamlı olup olmadığına bağlı. İhraççılar için dönüşüm genellikle kısa vadede pek hoş olmayan kararlar almak anlamına geliyor, ancak bu uzun vadeli hayatta kalma ile ilgili. Bu hem cesaret hem de gelecekteki eğilimler hakkında bir yargı gerektiriyor. Rekabetin odak noktası, belki de ihracat ölçeğinin büyüklüğünden hizmet yeteneğinin gücüne kayacak. Stablecoin'i gerçekten bir finansal hizmet platformu haline getirebilen ve sadece token ihracı düzeyinde kalmayanlar, yeni düzende sağlam bir yer edinme olasılığı daha yüksek olacaktır. Bu açıdan bakıldığında, ABD Merkez Bankası'nın faiz indirimi sadece bir para politikası ayarlaması değil, stablecoin sektörü için de bir stres testi gibi. Bu turu atlatabilen şirketler, gelecekteki finansal haritada daha önemli bir yer işgal edecek; tek bir faiz farkı modeline güvenmeye devam eden şirketler ise işlerinin gerçekten de o kadar iyi olmadığını görebilirler. [Beating]
QR Kodunu Tarayarak Daha Fazla Bilgi Keşfedin
Kripto Yatırımcıları için Tek Nokta Finans Araştırma Platformu
00:00 / 00:00
00:0000:0000:00