Nguồn vốn: Các giao dịch kho bạc crypto có đang gây tổn hại đến việc tăng vốn của các startup nói chung không?
Trong những tháng gần đây, hầu hết mọi đợt gây quỹ tiền điện tử lớn đều là một cuộc chơi kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT) — và các công ty đầu tư mạo hiểm (VC) đã đổ xô vào, như tôi đã viết gần đây. Các giao dịch này hiện đang thống trị thị trường, trong khi các vòng gọi vốn khởi nghiệp tiền điện tử truyền thống ít hơn đáng kể. Tính đến thời điểm hiện tại của năm 2025, các vòng VC khởi nghiệp tiền điện tử không bao gồm các giao dịch DAT và bán token đạt tổng cộng 856, giảm so với 1.933 trong cùng kỳ năm ngoái — giảm 56%, dựa trên dữ liệu của The Block Pro từ đồng nghiệp Ivan Wu của tôi. Tổng số tiền tài trợ đã giảm từ 8,13 tỷ đô la Mỹ trong tháng 1–8 năm 2024 xuống còn 8,05 tỷ đô la Mỹ trong năm nay, nhưng con số đó được tâng bốc bởi đợt tăng vốn 2 tỷ đô la Mỹ của Binance vào tháng Ba. Loại bỏ điều đó, và nguồn tài trợ cho các vòng truyền thống giảm xuống còn 6,05 tỷ đô la Mỹ — thấp hơn khoảng 26% so với năm trước.Các công ty VC cho biết DAT đang thu hút sự chú ý và vốn vì chúng cung cấp định giá theo thị trường ngay lập tức, tính thanh khoản nhanh hơn so với các dự án mạo hiểm truyền thống và — khi giao dịch ở mức cao hơn giá trị tài sản ròng (mNAV) — khả năng huy động thêm vốn, mua thêm tiền điện tử và tăng NAV trên mỗi cổ phiếu. mNAV đo lường giá thị trường của cổ phiếu DAT so với giá trị trên mỗi cổ phiếu của tiền điện tử mà nó nắm giữ. Khi một DAT giao dịch ở mức cao hơn mNAV, các nhà đầu tư đang trả nhiều tiền hơn giá trị của tài sản cơ bản, tạo cơ hội cho công ty huy động thêm vốn, mua thêm tiền điện tử và duy trì đà tăng trưởng. Hiện tại, các quỹ thanh khoản là những người chơi tích cực nhất, trong khi một số công ty VC sử dụng DAT để giữ vốn nhàn rỗi cho đến khi xuất hiện một thỏa thuận mạo hiểm phù hợp, như đồng sáng lập và đối tác quản lý Ed Roman của Hack VC đã lưu ý. Sức hấp dẫn ngắn hạn là rõ ràng, nhưng như đồng sáng lập Michael Bucella của Neoclassic Capital đã chỉ ra, bài kiểm tra thực sự sẽ là mức bội số mNAV sẽ duy trì như thế nào trong cả DAT tập trung vào Bitcoin và altcoin.Việc tập trung nhiều hơn vào các nguyên tắc cơ bản cũng đang làm chậm hoạt động mạo hiểm giai đoạn đầu. Các nhà đầu tư hiện muốn các giao thức tạo ra doanh thu với khả năng nắm bắt giá trị rõ ràng, không chỉ là những câu chuyện. Bucella và Roman đều cho biết các dự án như Hyperliquid — chuyển một lượng doanh thu đáng kể trở lại cho những người nắm giữ token — đã đặt ra tiêu chuẩn, nâng cao tiêu chuẩn cho các công ty khởi nghiệp mới. Đối tác chung Cosmo Jiang của Pantera Capital gọi việc phá hủy vốn trong "các token về cơ bản là vô giá trị" là một sự thiết lập lại lành mạnh, buộc các công ty VC phải từ bỏ "trò chơi token ảo" cũ là hỗ trợ các dự án không có sản phẩm, cách sử dụng hoặc doanh thu thực tế với hy vọng rằng chỉ riêng sự cường điệu sẽ nâng giá token. "Con lắc đơn giản đã quay trở lại vốn chủ sở hữu và doanh thu, và rời xa 'khởi chạy token và tìm ra nó sau'," Diogo Mónica, đối tác chung tại Haun Ventures, cho biết.Ngoài DAT và sự thay đổi cơ bản, các công ty VC chỉ ra những trở ngại thị trường rộng lớn hơn đang hạn chế nguồn tài trợ giai đoạn đầu. Bản thân việc gây quỹ cho các quỹ tiền điện tử nhỏ hơn đã trở nên khó khăn hơn nhiều kể từ sự bùng nổ năm 2021, khiến những người sáng lập có ít người ủng hộ tiềm năng hơn. Jed Breed, người sáng lập và đối tác chung của Breed VC, cho biết sự quan tâm của đối tác hữu hạn đối với việc hỗ trợ các công ty VC nhỏ đã giảm nhiệt, làm giảm "nguồn lực dự trữ" tổng thể cho các giao dịch giai đoạn đầu. Roman của Hack VC chỉ ra một "cuộc khủng hoảng Series A" do số lượng công ty hạn chế có sẵn để dẫn dắt các vòng đó và do các sàn giao dịch thận trọng với việc niêm yết token — một động lực tương tự như việc vốn giai đoạn cuối cạn kiệt trong web2 khi các cửa sổ IPO đóng lại.Mặc dù khả năng tiếp cận vốn đã thắt chặt, một số công ty VC cho biết chất lượng của dòng giao dịch đã được cải thiện. Mónica cho biết các bài chào hàng "phun và cầu nguyện" yếu hơn đã được thay thế bằng các nhóm có doanh thu, tuân thủ và phân phối tại chỗ, thường là trong các dự án liên quan đến stablecoin. Bucella lưu ý rằng định giá tốt hơn cho những người sáng lập mạnh mẽ đang cho các nhà đầu tư nhiều dư địa hơn để đàm phán.Các cơ hội chưa được tài trợ vẫn tồn tại. Mónica và Roman chỉ ra DePIN — mạng lưới cơ sở hạ tầng vật lý phi tập trung — là một lĩnh vực có tiềm năng dài hạn nhưng ít dự án có các nguyên tắc cơ bản mạnh mẽ. "Ý tưởng này rất hấp dẫn, nhưng chưa ai bẻ khóa được nó," Mónica nói. Roman cũng thấy giá trị trong các giao thức DeFi với các mô hình doanh thu đã được chứng minh, ngay cả khi định giá công khai hiện đang bị suy giảm. Breed nhấn mạnh công nghệ không kiến thức để đưa dữ liệu ngoài chuỗi lên chuỗi, trong khi Ray Hindi, đồng sáng lập và đối tác quản lý của L1D AG, cho biết một số dự án vững chắc về cơ bản với các token trực tiếp trên thị trường thanh khoản đang gặp khó khăn trong việc tìm kiếm vốn. Những người khác đã gắn cờ các vở kịch lớn hơn: Bucella thấy tài sản trí tuệ trên chuỗi, thị trường vốn và các cược trái ngược như trò chơi và mạng xã hội phi tập trung là những cơ hội lớn hơn, trong khi chủ tịch điều hành và CIO Richard Galvin của Digital Asset Capital Management tin rằng sự hội tụ giữa tiền điện tử và AI vẫn chưa được đánh giá cao.Hầu hết các công ty VC đều đồng ý rằng DAT sẽ tồn tại, nhưng dự kiến sẽ có một cuộc thanh lọc mạnh mẽ. Bucella thấy phí bảo hiểm NAV giảm xuống khoảng 1,03–1,07 lần đối với các công ty kho bạc Bitcoin và khoảng 1,1 lần đối với các công ty kho bạc Ethereum, với 95% khối lượng giao dịch tập trung vào một số ít phương tiện. Jack Platts, người sáng lập Hypersphere Ventures, cho biết câu hỏi quan trọng là "khi nào (chứ không phải nếu) hầu hết DAT giao dịch ở mức chiết khấu so với mNAV" và có bao nhiêu sẽ phục hồi. "Tôi thấy trước rằng sẽ có hai hoặc ba DAT quy mô lớn cho các tài sản chính (BTC, ETH, SOL) và có lẽ một hoặc hai cho các tài sản vốn hóa lớn khác theo thời gian," Jiang của Pantera cho biết, đồng thời nói thêm rằng hầu hết các DAT nhỏ hơn sẽ được hợp nhất theo thời gian. Những người khác, như CIO Ravi Kaza của Arrington Capital, cảnh báo rằng chu kỳ hiện tại đã tạo ra nhiều chiến lược DAT "ăn theo" và có thể chứng kiến một "cuộc thanh lọc mạnh mẽ trong cuộc suy thoái tiền điện tử tiếp theo".Để đăng ký nhận bản tin The Funding miễn phí, hãy nhấp vào đây. [The Block]